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私募股权投资PE （Private Equity，PE）是指投资于未上市公司股权， 对投资公司的经营管理进行改善，并最终通过上市或并购退出的业务。PE 一般通过基金或公司这种组织形态来开展业务，从目前看，本土PE 规模较大的仍是地方政府和国有企业背景的公司发起成立的， 如渤海产业基金、绵阳产业基金等。应该说，制度设计决定着PE 的生命力，建立市场化的机制和有效的激励约束机制是PE 基业常青的关键， 但实际情况是， 由于国有背景下设立的PE总体上制度设计不够市场化，运作不够规范， 激励与约束机制双重不足， 运作效率和效益不高， 因此， 我国早期政府拨款建立的大量事业性质的风险投资机构鲜有成功者从另一个角度印证了有必要对国有背景下的PE 的组织形态进行分析与抉择。
一、现行PE 基金的主要组织形式目前在我国的PE 基金中，大体上采用公司制、有限合伙制、信制以及契约等其他方式成立。
（一）公司制
公司制私募股权投资基金按照《公司法》组建投资公司， 投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产。公司制PE 基金是目前我国本土PE 的主体， 根据中国风险投资研究《2009 年中国风险投资行业调查报告》显示， 我国2009 年新募集的PE 机构/基金中， 分之二强的基金仍选用公司制的组织形式。
（二）有限合伙制
2007 年6 月1 日起实行的《合伙企业法》将合伙企业分成普通合伙企业与有限合伙企业两类，加上其后颁布的《合伙企业登记管理办法》，进一步明确了有限合伙制度的合法地位， 为成立有限合伙制私募基金提供了法律保障。投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担
有限责任， 而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。2009 年新募集的PE 机构/基金中，有四分之一采取了这种方式，但较2008 年的51.9%则大幅降低。
（三）信托制
2007 年初银监会颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，对信托公司的集合资金信托计划加以规范。根据该办法规定，自然人、法人或者依法成立的其他组织投资一个信托计划的最低金额不少于100 万元人民币； 单个信托计划的自然人人数不得超过50 人，合格的机构投资者数量不受限制； 信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传。根据这一办法成立的信托计划实际上就是信托制私募基金。信托制私募基金一般由具有特定资质的信托公司专营。同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责， 基金管理人收取管理费和业绩提成。然而，受信托渠道及监管限制，2009 年新募集的PE机构/基金中， 仅有3.25%的基金采取了这种方式。
（四）其他方式
2009 年新募集的PE 机构/基金中， 还有4.07%的基金采取了其他方式， 这其中契约型是主要方式， 在这种组织形式下，基金管理人通过投资者签订委托协议，为投资者提供委托理财服务， 从某种角度而言， 这也是信托制的一种。
二 、各种基金组织形式的优劣分析
应该说，PE 基金采取的公司制、信托制或有限合伙制在中国都有其存在的法律基础， 只要法律、政策以及监管制度的安排有利于其在PE 市场中发挥作用，这几种方式在中国都具有普遍适应性。具体来看，各种组织形式的特点
如下：
（一）公司制占主流但仍存在问题
公司制在我国市场经济中由来已久， 其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇，而目前国家对PE 基金的扶持政策也主要是以公司制为框架建立的，国家有关部门的态度也是支持公司制。从其他国家和地区的发展经验来看， 美国国有公司设立私募股权投资基金的模式选择在20 世纪40 年代发展创业投资基金（PE 的一种）时一律采用公司形式，而我国台湾区创投基金很发达， 其在组织形式上也都是按照有限责任公司的形式设立的。
从税收角度看， 公司制也占有一定的优势。根据我国《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》和《企业所得税法》，目前国家关于此类PE 基金的税收优惠政策，仅仅是针对公司制创业投资基金。另外，公司制PE 的股权转让不会影响到其他股东，而合伙企业由于不是一个独立法人实体，任何一个退股或者转让，整个合伙协议均要重新签订。
但 更多从事实务操作的人认为，公司制私募基金并不适合中国，因为按照《公司法》的规定，公司制私募基金在操作的过程存在很多不尽人意之处，比如我国对公司投资额的有效期有比较严格的限定，投资额在多长时间之内没有使用就要取消，而对于PE 基金而言，其投资期限往往是非常灵活的；又比如《公司法》规定注册资本在一定期限内要到位，否则面临工商部门的罚款，而这种要求使得募集来的资金在一定时期成了闲置资金； 此外，在《公司法》框架内，企业并购受到多方面的制约，这无疑限制了PE 基金的一种主要退出方式。即使是上面提及的税收优势，公司制也面临另一种窘境：比如社保基金这样的免税主体如果投资到公司制的PE，则在分配之前就要扣除PE 机构本身的所得税。
（二）信托制受制于退出渠道
信托制作为PE 基金设立方式之一，有着严格的法律基础，而且信托制度所特有的风险隔离特性可以充分保证专业的管理人（公司）对信托财产加以独立运用，从而避免公司制中可能出现的股东对公司的过多干预，提高代理效率，这也是成熟私募股权市场对中介机构管理财产的基本要求。
从运行机制方面看，根植于我国信托制度而产生的PE 信托， 无论在对于投资者类型界定、私募性质和权益投资导向等方面，均与发达国家私募股权市场的运作机制特征相吻合： 首先，2007 年颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》关于“信托公司发行、设立信托计划要求委托人为合格投资者”的有关规定较好的界定了参与PE 的投资者；其次，该办法关于信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传的有关规定体现了私募非公开的性质； 再次，上述办法还规定信托计划向他人提供贷款不得超过其实收信托资金余额的30%， 则可理解为监管层有意将信托公司发展成为专门从事权益类投资管理活动的金融机构。当然，信托制的PE 基金遇到的最大问题可能来源于退出渠道。按照现行政策， 证监会不支持信托资金参与新股上市，尽管银监会《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规定了私人股权信托可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出， 尽管国内私募超过60%是通过此渠道实现增值退出的， 但由于IPO 渠道受阻，使得信托制的PE 基金不能期望于公开上市这条路径，这也是信托制PE 基金不受投资者青睐的原因之一。另外，信托制的PE 基金在资金交付的承诺制、投资决策委员会等设置方面实现难度较大；且其组织成本较高， 不容易得到投资者认同。
（三）有限合伙制优势逐渐显现
有限合伙制是PE 基金组织方式的“国际惯例”，其成为主流有三个最为根本的原因：首先，公司制的基础是同股同权，而基金行业的基础是同股不同权，管理人虽然可能只放入1%-2%的股本， 但是对基金产生的利润却要享受15%-25%的分成；其次，公司制的出发点是要保护主要股东在重大事项上的决定权，而基金管理行业的出发点却是要尽可能避免有限合
伙人的过度干预；再次，公司制要假设公司可以永续运营，但是每一个基金都有自己5-10 年的生命周期。有限合伙制在上述三个方面都比公司制更为灵活，也更适合基金行业的具体需要。当然，还有更重要的一个原因是，有限合伙制可以避免双重征税问题。
但是， 有限合伙制也同样存在一些问题：首先，中国是大陆法系国家，在这样的法律体系下的企业制度包括股份有限公司、有限责任公司、两合公司和无限责任公司，而我国目前没有无限责任法，如果有限合伙制中的普通合伙人（即通常所说的无限合伙人） 行为严重违法， 由于我国法律制度、个人征信体系尚待完善， 有限合伙人（ 即通常所说的有限合伙人）如何追索权利还是个比较棘手的问题； 其次， 本次《合伙企业法》修改， 虽然增加了有限合伙企业的条款，但由于有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能像法人一样完全承担法律责任， 即__________不是独立的法人， 无法承担民事责任，更毋论在社会上作为市场主体。
三 、国有公司参与设立PE 基金的模式选择
从理论上讲， 国有公司对于公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程，一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是PE 的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采取的主要模式也不尽相同，以美国为例，1933 年《证券法》，1940 年《投资公司法》，1958 年的《小企业投资法》，1916 年、1976 年及1985 年《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国PE 组织模式的变化起到重要推动作用， 早期是以公司制为主， 而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托及风险投资信托的模式。从以往经验来看，国有公司设立PE金时分别采取了公司制、信托制以及有限合伙制等各种方式，如目前的PE 基金大多以公司制设立， 当然也有一定比例的以有限合伙制方式设立的私募基金， 如东方资产旗下公司参与设立的上海五星投资合伙企业就是这样一种类型， 还有一些信托公司通过契约方式涉足该领域， 而作为中国第一家产业投资基金———渤海产业基金的组织形式不等同于国外纯粹的公司制、合伙制或信托制基金， 而是根据中国国情混合了这三种形式的不同特征， 从而带有了典型的中国特色。结合中国国情， 对于国有公司设立PE 基金而言， 不能简单推断某种制度优于其他制度，鉴于三种模式在中国都具有普遍适应性，且公司制是目前PE 基金设立的主流模式， 我们认为以公司制为基础、充分吸收有限合伙制组织优势的PE基金设立模式对于国有企业而言是一个最佳选择。具体来说，根据难易程度及监管法规发展程度，有以下三种组建方式：模式一：管理公司作为无限合伙人参与有限合伙企业设立。目前采用有限合伙企业方式设立的国内PE 基金，一种结构是管理公司和无限合伙人（两者都采用有限责任公司形式）混为一体，具体的结构，其一：其中国有公司可利用自身专业优势参与管理公司的设立， 鉴于《合伙企业法》第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人， 国有公司必须是非独资的有限责任公司才能担任有限合伙企业中的普通合伙人”，管理公司股东应不少于2 家， 国有公司可结合自身情况， 与其他机构联姻组成管理公司， 甚至与自身子公司等关联方组成有限责任公司作为管理公司也未尝不可。（以下模式中涉及到的管理公司组建方式均与此相同）另外，根据相关规定，管理公司通常要满足一定的注册资本的要求（例如，在北京注册一家内资股权投资基金管理公司需要至少3000 万人民币的注册资本）。同时，作为无限合伙人，按照市场惯例需向有限合伙企业进行投资，投资比例一般为认缴总额的1％。这种混为一体的模式其优势在于管理公司的股东仅以出资为限对其债务负责，不会因为无限合伙人对有限合伙企业的无限责任而承担无限责任，除非有事由导致揭开管理公司面纱。就承担责任而言，公司制无限合伙人的股东显然优于合伙制无限合伙人的普通合伙人。另外，在该结构下，可以直接基于无限合伙人从有限合伙企业获得的利润和管理费实现对管理团队必要的激励。
但这种结构面临的问题是，管理公司和无限合伙人混为一体，如果无限合伙人
由于经营有限合伙企业事务而承担法定无限责任，其作为无限合伙人的利润和其同时作为管理公司收取的管理费以及自身的注册资本将受到侵蚀。
模式二：管理公司和无限合伙人有效分离。解决上述问题的办法是对无限合伙人和管理公司进行法律上的有效分离，例如，可采用以下结构，管理公司和无限合伙人是各自独立的有限责任公司， 管理团队在管理公司层面运作， 管理公司的设立满足一定的注册资本的要求。同时，无限合伙人通常根据市场惯例向有限合伙企业进行投资， 所以无限合伙人也需要一定的资本， 无限合伙人对有限合伙企业的投资可以由来自于管理公司的资本解决。
无 限合伙人的设置在满足公司法的前提下，只要董事会通过管理公司的投资决策委员会作出的投资决定即可，无限合伙人的管理成本相对较小。同时，由于法律设置上的区隔， 无限合伙人对有限合伙企业的无限责任不影响管理公司的利益（前提是公司面纱原则未被影响）。另外，在税务筹划上，由于无限合伙人的收入在分配给管理公司的时候可以视为居民企业间的分红而免税，模式二对于管理公司的股东来说承担的税负和模式一是相同的。
模式三： 引入特殊有限合伙人概念。对于如何设置管理公司和无限合伙人，在境外PE 基金运作中还有一种模式值得借鉴，即在管理公司层面引入特殊有限合伙人概念，如图3 所示。在上述架构中，管理公司和无限合伙人都是有限责任公司，无限合伙人向有限合伙企业进行少量现金出资（如果地方规定有特别的要求，如上海和天津），或不以现金出资而以劳务出资。作为特殊有限合伙人的管理公司向有限合伙企业以现金出资，满足其他有限合伙人对管理人的风险共担的要求。同时，无限合伙人负责运营有限合伙企业的事务，无限合伙人的收
益分成可以通过分红的方式流回管理公司。因为无限合伙人的注册资本不大，所以无限合人的收入不会由于无限责任而受到太大损失；而特殊有限合伙人同时作为管理公司收取管理费。另外，同模式一和二相比，管理公司的股东承担的税负是相同的， 只是由于加入特别有限合伙人，其在有限合伙企业中的权利义务需要加以特别规定。该模式在成熟的国际私募基金中并不鲜见（尽管也有一定的争议），但在目前的中国市场可能面临挑战。一方面，其他有限合伙人是否会同意该种安排，是否认为这种安排是无限合伙人对无限责任的一种逃避。另一方面，审批机构是否能够接受特殊有限合伙人的设置。由于这些原因，模式三有待市场接受和审批机构的认可，但从法理上来说该模式并不违反中国
法律的规定。从另外一个角度来说，中国PE 目前处于发展初期，有限合伙人对于无限合伙人的无限责任十分看重，作为国有公司发起设立的PE 基金，由于基金协议限制一个基金的杠杆率，限制基金的对外担保行为，限制基金投资于使基金承担无限连带责任的实体当中，对外投资一般来说不会导致基金资不抵债，国有公司因此而承担损失的可能性不大。但从另一个角度而言，无限合伙人的所作所为最终会接受市场的惩罚，优秀的无限合伙人对自身的既往业绩是十分谨慎的，这也需要此类基金秉持稳健的经营风格。
综上，国有公司在设立私募股权基金时，可主要考虑模式一和模式二，当然，国内的PE 基金在经历过初期阶段之后，随着相关法律的不断健全，投资者认知水平的不断提升，无限合伙人的情况和市场对合伙企业文化的理解应该会有进一步的发展，新的模式设置可能会产生。 |
