一、 问题的提出

近年来，在全球经济的波动剧烈，金融市场的不确定性增加以及债务监管的压力日益加大，企业化债难度日益上升的时代背景下，传统融资成本高、难度大、限制高的特点更为突出，现有的融资手段已经不能很好满足企业发展经营、防范风险的需求。在我国法上，股与债的紧张关系部分地源于借贷管制，即由于法律对借贷的限制，导致当事人不得不以股的形式实现债的目的，明股实债作为一种创新的融资方式，日益受到企业和投资者的关注与青睐。

明股实债指的是投资者以股权投资的名义向企业注入资金，同时约定了固定收益和本金回收的方式，使得这种投资在实质上类似于债权投资。对“明股实债”这一金融工具的监管定义与认识也经历了逐步深化的过程。原银监会在2017《G06理财业务月度统计表》报表中曾对“明股实债”进行了初步界定，认为其为一种特殊结构性股权融资安排，涉及投资方与资金需求方签订的股权回购协议。然而，随着时间的推移，该模式可能引发的金融风险逐渐被各部门重视起来，并开始采取更为审慎的监管措施。2016年5月印发的《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》强调，要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资；2017年11月印发的《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》又规定，中央企业参与PPP项目不得引入“明股实债”类股权资金。此举体现了监管机构对维护金融市场秩序、防范系统性风险的坚定立场。此外，穿透式监管的实施，尤其是针对房地产金融领域的监管，进一步限制了明股实债的操作空间，银保监会的也要求严控房地产信托规模，强化对资金流向的监管。

然而，由于“明股实债”并非我国法律体系内明确规定的典型交易，其大量适用也引发了一系列金融风险和司法纠纷。各个部门不同文件对明股实债的规制频出，但又缺乏明确的法律法规，呈现出“强监管，弱司法”的矛盾，金融监管政策对明股实债投资协议效力的影响在司法裁判中也存在不同的解读。

具体来看，司法中缺失的最重要一环是对“明股实债”法律属性的明确共识，其评价标准呈现多样性，且对于实践主体有着举足轻重的影响：若将此类投资定性为债权，投资方可能面临因法院不承认超出市场利率部分的固定收益而带来的收益损失风险。而若将其归类为股权，在目标公司破产清算的情况下，投资方可能完全无法回收其投资。同时，若交易影响到第三方的合理信赖利益，商事外观主义的原则可能会使得合同双方最初的商业目的无法达成。

基于上述商事实践以及司法现状，本文拟结合近年来的有关明股实债争议案件的裁判文书分歧展开分析，并延展到2024年7月1日正式施行的新《公司法》，考察新规定下明股实债协议的效力与可行性，探讨该融资模式未来的实践可能与司法发展方向，进而与各位读者交流、研讨。

二、 明股实债的概念辨析与实践分析

（一） 概念辨析

“明股实债”并非一个明确的法律概念，其发轫于金融与法律的实务操作中，诞生于传统股债二分的融资体系下，反映的交易过程复杂，法律关系繁复。在同一投资关系中的结构包含了双重属性——股权属性和债权属性。但“明股实债”的意义并非望文生义般的“名为股权，实为债权”，也不是单纯的或股或债。“明 股实债”仅仅是对投资方以股权的形式进行投资，到期后获得固定收益退出这种 复杂的交易模式的概括描述。

依照以往学界对公司融资股债二分的范式，将不同的投资模式简单地区分为非债既股或者非股既债，是无法理解“明股实债”的真正内涵的。二元的类型化标准，不可避免地带有用法律规定裁剪交易现实的色彩，忽略了对当事人不同交易需求的考察，仅仅以或股或债两个类型对复杂的投融资关系进行类型化的归类处理，不能从制度上包含所有的公司投融资行为，实践中出现了众多二维范式外的金融工具，如永续债、可转换债券、明股实债等。

与明股实债常常同时出现的概念有对赌协议、优先股、股权让与担保等，但其并未同义词，在使用条件、权益归属、交易模式等方面都有众多不同，不能认为明股实债就是其中的任何一个概念。

对赌协议是投资者与目标公司就未来业绩达成的一种约定，其目的是激励目标公司实现特定的业绩目标。而明股实债则不以业绩目标的实现为条件，投资者追求的是固定的收益以及到期后的本金回收。此外，对赌协议的股权回购具有或然性，依赖于业绩指标的达成；明股实债中的回购通常是确定的，依据合同约定执行。在对赌协议中，投资者可能会参与公司管理，以保障投资目标的实现，而明股实债的投资者一般不介入公司的日常经营。

至于优先股，优先股股东享有优先分配公司利润和剩余财产的权利，但通常限制了其参与公司日常经营的决策权。优先股股东的收益主要取决于公司的经营业绩和章程规定。相比之下，明股实债投资者的收益是固定的，与其是否参与公司治理无关，且不依赖于公司的经营状况。优先股股东可能对重大事项保有一定的决策权，而明股实债投资者则更关注资金的安全退出和合同约定的固定收益。

而与股权让与担保的区别在于股权让与担保实际上是一种债务担保方式，其中股权转让给债权人作为债务履行的保障，而债权人并无成为公司股东的真实意图。相反，在明股实债中，投资者虽然名义上获得股权，但其真实目的是获取债权投资的固定收益和本金的返还。在股权让与担保中，债权人可以在债务人违约时优先受偿股权价值；而在明股实债中，投资者的收益不依赖于股权价值的变动。

综上所述，明股实债是金融商事领域出现的一种独特的金融工具，而非任意一种金融工具的变形或重复，更不可以传统股债二分的视角理解明股实债的丰富实践。然而在司法裁判中，限于现行法律规范体系，必须要对其性质作出具体纠纷案件中或股或债的判定，实属遗憾，这也导致了认定中出现了众多的裁判分歧。

（二） 核心特征

结合上文对不同概念的区分辨析，我们可以得出明股实债的核心特点主要有如下四点。

首先，明股实债兼具股权投资与债权投资的双重属性。在这种交易模式中，投资方以股权的形式向目标公司注入资金，同时约定了固定利息收益和资金本金的远期退出机制。这种做法不仅赋予了投资方股权投资的表象，而且确保了债权投资的实质，即到期还本付息的基本属性得到满足。

其次，明股实债的收益与目标公司的经营业绩并不挂钩。根据债权投资的基本属性，投资方所获得的收益应当是固定且有保障的。因此，投资方与融资方在交易之初便会约定固定的收益或回购价格，这些价格并不受目标公司股票二级市场交易价格或公司实际盈利情况的影响，投资方无需承担公司经营失败的风险。

第三，明股实债的投资者并不追求对公司的管领、支配和控制权。虽然根据《公司法》的规定，股东通常享有表决权、收益权和分红权等，但在明股实债的交易中，投资方通常不会全面行使这些权利。为了保持融资方的原有管理体系，投资方可能只对某些特定事项拥有发言权或决策权，甚至可能仅限于有限的知情权。

最后，明股实债在保障投资方安全退出方面具有显著特点。对于投资方而言，资金的安全退出是其最为关注的问题。由于《公司法》对股权回购有严格的限制，投资方会事先与目标公司股东或实际控制人，甚至是第三方，达成远期回购的协议，以确保资金的退出。同时，投资方还可能要求目标公司或相关方提供增信措施，以保障在目标公司经营存在风险时能够避开《公司法》的回购限制，顺利收回投资款。

（三） 实践动因与风险

明股实债融资模式以其独特的结构，在金融市场中为投资者和融资方带来了一系列显著的益处。首先，这种模式通过名义上的股权投资，实际上为投资者提供了债权投资的稳定回报，实现了风险与收益的平衡。投资者在追求资产增值的同时，有效降低了投资风险，而融资企业则能够在不增加负债的前提下扩大股本，优化财务报表，降低资产负债率，增强信用等级。

同时，明股实债模式的融资成本相对较低，能在一定程度上减轻企业的财务负担，还提高了资金的吸引力。企业因此能够更加灵活地根据市场变化和自身需求，进行资金筹集和调配，提高了资金使用效率，加快了项目实施速度，从而提升了企业运营效率。此外，明股实债融资模式增强了企业的市场竞争力。它鼓励企业进行长期投资和创新活动，为企业的持续发展和市场适应性提供了支持。这种融资方式为企业的战略发展提供了更多的选择，有助于企业在激烈的市场竞争中保持领先地位。

明股实债作为一种创新的融资方式，虽然为企业提供了灵活的融资渠道，但同时也伴随着多方面的风险。首先，信用风险是明股实债的主要问题之一，融资方在经营困难时可能无法履行回购义务，甚至可能逃避债务，从而使投资方面临损失。其次，法律风险也不容忽视，由于明股实债的法律地位尚不明确，在司法实践中可能被认定为无效，这直接影响到投资方的预期收益。此外，由于投资方通常不参与实际经营管理，对标的公司缺乏有效监管，进一步增加了投资风险。收益风险在破产清算情况下尤为突出，明股实债作为股权投资，在受偿顺序上劣后于债权，增加了投资方收益的不确定性。明股实债隐藏的金融风险和监管风险也不容忽视。明股实债可能被用来规避金融监管，增加了金融系统的整体风险，同时随着监管的趋严，明股实债可能面临更严格的审查和监管，影响相关金融活动的正常进行。系统性风险也值得关注，明股实债可能推高实体经济的财务杠杆，增大破产风险，存在系统性风险隐患。

基于外部角度审视，明股实债也可能使企业财务报表失真，影响金融资源的合理配置。监管套利行为也可能出现，部分企业可能利用明股实债进行监管套利，损害市场公平性。明股实债还可能扰乱市场秩序，对其他遵守规定的企业构成不公平竞争。

风险暴露时，损失最大的可能是上市公司和相关投资者。最后，司法裁判与监管政策的不一致可能导致市场主体创新更多途径躲避政策监管，影响司法与监管的一致性。因此，明股实债在为金融市场带来创新和灵活性的同时，也对监管体系、司法裁判以及市场秩序提出了新的挑战。

三、  裁判分歧的焦点与展开

基于明股实债实践的复杂性、法律规范的非明确性以及行业规范的庞杂性，司法中有关明股实债的裁判分歧主要集中于以下三个方面：

（一） 明股实债的性质界定问题

首先是明股实债的性质界定问题，前文概念辨析部分已经提到，以传统股债二分的视角来把握整体明股实债实践不可避免地带有一定局限性，实践却囿于现行规范体系，不得不做出具体纠纷中或股或债的性质认定，因而必然存在着一定的裁判争议。

在众多明股实债案件中，投资协议的性质认定是最常见的争议焦点，其裁判结果的不一致性反映出司法判决在这一领域的不稳定性。具体来说，法院在审理此类案件时，可能会得出三种不同的裁判结果：将投资协议定性为股权投资关系、债权投资关系或不作具体性质评判。尽管在裁判的总体路径上保持一致，但不同法院在面对具体案例时所做出的判决却存在显著差异。

当前法院对投资关系性质的认定有三种界定结论：一是界定为股权投资关系^11-17；

二是界定为债权投资关系^18-25；三是对投资关系未予界定或评判^26-28。

其中值得注意的是，（2021）京民终896号、（2021）辽民终2233号、（2021）冀民终589号、（2017）吉07民终1219号判决在一、二审中的性质认定存在差异，如（2021)辽民终2233号否定一审认定的债权投资；（2021）冀民终589号、（2024）宁02民终973号 、（2017）吉07民终1219号否定一审认定的股权投资。

依据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项，第二审人民法院对上诉案件，经过审理，按照下列情形，分别处理：（二）原判决、裁定认定事实错误或者适用法律错误的，以判决、裁定方式依法改判、撤销或者变更。一、二审对于性质认定的更改更进一步说明了司法实践中存在分歧。

另外，涉及外部主体的判决在处理时也会对性质认定产生影响，从所列举的典型案例中可以观察到，法院在认定双方法律关系性质时采取了内外有别的标准。在（2020）浙民申3721号盛电实业案中，法院明确指出，通谋虚伪的效力否定仅限于合同双方当事人之间，而对外则需考虑善意第三人的信赖保护利益，原则上不能对抗善意第三人。因此，在案件仅涉及合同双方的内部关系时，法院更倾向于进行实质审查，深入探究当事人之间的真实意思表示，以此作为判断的基础。相对地，当案件涉及到第三方等外部关系时，法院则倾向于适用商事外观主义原则，以保护第三人的信赖利益。这种区分体现了法院在处理明股实债案件时，既要尊重当事人之间的真实合意，又要维护交易安全和市场秩序的双重目标。

因此在分析性质认定的裁判分歧时，也将分为限于内部与涉及外部两个角度，本部分将主要集中于内部的性质认定问题。

纵观上述典型案例，法院在具体裁判中对明股实债性质的判定主要基于如下几方面的考量：

首先是固定收益的约定：是否存在固定收益是法院判断股债性质的首要因素。投资方的收益是否与公司经营情况挂钩，是法院在说理时首先需要阐明的问题。然而，固定收益虽然是债权债务关系的重要特征，但并非存在固定收益就能直接判定为债权关系。例如，在通联资本案中，农发公司虽对1.87亿元的投资拥有固定收益权，并未实际参与汉川公司的经营管理。根据协议，一旦满足特定条件，农发公司有权要求通联公司或汉台区政府回购其所持有的汉川公司股权。这种情况在商事投融资领域，特别是在私募股权投资实践中并不罕见，其中投资方与目标公司及其股东约定，以支付一定比例的利润作为对投资方的补偿，并设置相应的股权回购条款，而投资方不参与目标公司的经营。这种安排被称为“对赌条款”，是合同自由和股权投资灵活性的体现。法院最终认定，这些交易安排并不构成目标公司所声称的“明股实债”。

    其次，投资方是否参与公司经营，法院以股债两分的传统理论为基础，考虑投资方是否享有股东权利、是否参与公司经营。但在实践中，投资方为保障资金安全，可能会在协议中约定一定的股东权利，使得单凭参与经营这一点难以判断股债性质。投资方是否参与公司经营这一问题层面，应着重审查参与公司的经营活动有哪些，行使股东权利范围是什么，享有这些权利的目的为何等，再进一步对法律关系进行判断。值得注意的是，如果投资方已明确不参与公司经营管理，只是与融资方在协议中约定特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，按照最高法院（2020）最高法民申2759号裁定书的观点，这属于对赌条款，利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，并非明股实债，上述观点代表了最高法院区分明股实债与对赌条款的主流认知。同时交易结构及退出机制也是判定其性质的重要因素，明股实债案件通常涉及多个协议，法院需要综合考虑协议反映的交易架构，分析背后的经济逻辑和原因，以印证对法律关系性质的判断。而退出机制，如投资方是否约定在一定期限或条件下要求回购股权，能够一定程度上反映当事人的真实意思表示，也是法院判断的重要维度。

变更股东名册、工商登记对于股东资格的认定具有十分重要的意义。在明股实债的交易实践中，投资者的权利行使常常受到双方协议中预先设定的限制，例如被禁止参与公司的表决和分红等关键决策过程。在这种情况下，试图通过证明股东资格的实质要件来确认其权利变得相当具有挑战性。因此，投资方是否满足股东身份的形式要件，在确定其权利时变得尤为重要。这意味着，尽管投资者在实质上可能拥有一定的股东特征，但若缺乏相应的形式要件，如工商登记和股东名册上的记录，其股东身份可能不被认可，从而影响其权利的行使和保护。公司章程作为公司人合性的重要体现，其记载内容不仅有对内明确事项的效力，更是外部了解公司内部的重要通道，正式依据明确的公司章程记载，第三人才能知晓股东构成。依据《公司法》第三十四条，公司登记事项发生变更的，应当依法办理变更登记。公司登记事项未经登记或者未经变更登记，不得对抗善意相对人。公司的股权变动必须经过工商登记，才具有对抗效力。因此，在“明股实债”投资协议签订后，及时进行章程、股东名册、工商变更登记是十分重要的，未办理或拖延办理股权变更登记可能增加法院认定明股实债的倾向。

（二） 明股实债协议的有效性争议

其次是明股实债协议的有效性争议，《民法典》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”法院在裁定具体案件是，依据当事人意思表示的不同，会认定其真实的意思表示是“债权投资”或“股权投资”，而明股实债是否能因其意思表示的瑕疵产生效力瑕疵？众多监管规定又能否影响明股实债协议的具体效力？此类问题涉及明股实债在实践中的具体实行层面，在法院判决中也产生了不同的取向。

总体来看，因明股实债的交易模式作为当事人意思自治的产物，在不存在法定无效事由的情形下，明股实债应认定有效，而影响该类合同条款效力的讨论较为集中体现在金融监管规定对效力认定的影响，股权投资行为效力认定以及实质借贷行为效力认定三个层面。

前文已述，明股实债领域呈现出重监管轻司法的特征，金融监管政策在多个层面对"明股实债"交易模式施加了限制，涉及保险、银行投资以及PPP项目等多个领域。例如，《中国银保监会关于银行业保险业市场乱象整治"回头看"工作的通知》中，明确提出了整改行业内"明股实债"乱象的要求。此外，《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第8条也规定，私募基金管理人不得将基金财产用于明股实债等非私募基金的投资活动。然而，监管政策并非当然对明股实债效力产生影响。对保险资金的限制源于其特殊性，需要避免投资于风险不可控的股权领域；对信托资金用途的限制主要是为了防止资金流入房地产市场。这些规定并非对明股实债交易结构本身的否定，而是出于防范潜在金融风险的考虑。因此并不一定影响其有效性。如（2018）沪 0105 民初 902 号判决中，法院仅以当事人签订的合同目的在于规避国家对证券市场和私募基金运作行为的监管，有悖于稳健有序的证券市场监管秩序，属于违背公序良俗和违反公共利益的行为而归于无效。（2018）川 20 民终 192 号判决中，法院认为虽然违反了相关监管政策，但并不影响投资协议的效力。

若最终确定交易行为构成明股实债的情况下，表层的“股权投资”行为因属投融资双方虚假意思表示，法院倾向根据《民法典》第146条规定，认定为无效民事法律行为。

在司法实践中，如果交易行为被认定为构成明股实债，表面的"股权投资"可能被视为投融资双方的虚假意思表示。根据《民法典》第146条的规定，法院倾向于认定此类行为为无效的民事法律行为。然而，《九民纪要》发布以来，一些法院并未否定股权投资行为的效力，而是将其视为让与担保行为。由于让与担保与明股实债的认定标准非常相似，且在投资关系中，当事人的意思表示可能相互交织，这直接导致了实践中裁判标准的不统一。此外，《九民纪要》第71条和最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释第68条，分别在实务操作和司法解释层面确认了让与担保的物权效力。因此，将明股实债模式中的股权转让行为认定为让与担保，对投融资双方的权利义务有着重大影响。本文认为，如果当事人明确表示股权转让具有担保性质，那么可以将其认定为让与担保。反之，如果股权转让仅仅是为了掩盖真实的借贷法律关系，那么这种股权转让应被视为"虚假意思表示"，进而被认定为无效。

而借贷效力的认定也如前文所述，明股实债是在股权投资虚伪表示下隐藏的债权投资模式，其真实的法律关系为借贷关系。因此，对合同效力的认定本质上是对借贷行为是否合法有效的认定。当金融机构作为放贷主体时，应关注有关金融借贷的特殊规定；当非金融机构作为放贷主体时，应主要围绕最高人民法院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》作为评判合同效力的依据。

（三） 明股实债性质争议及于第三人的情形

在明股实债的性质认定中，除了合同当事人外，第三方，特别是目标公司的债权人，亦可能涉及其中。当第三方利益被牵涉时，法院在确定股债性质时，通常会倾向于采取商事外观主义原则，以保护第三方的合法权益。需要特别注意的是，即便在相似或相同的情形下，涉及第三方利益的明股实债性质认定，其标准也可能因案件的具体情况而异，甚至可能出现截然不同的判决结果。这一标准的不统一，体现了司法实践中对明股实债性质认定的复杂性和多样性，同时也揭示了现行认定标准亟需进一步审视和完善的必要性。

在商事审判的背景下，外观主义原则指的是：名义权利人所表现出的行为，或权利公示所呈现的外观，构成某种法律关系，进而导致第三方基于该外观产生信赖，并依据这种信赖进行民事法律行为。即便该法律关系的真实情况与第三方的主观信赖不符，只要第三方的信赖是合理的，第三方基于此做出的民事法律行为仍会受到法律优先保护。

从上述分析不难看出，明股实债的性质认定在司法实践中往往受第三方利益的影响。裁判者倾向于采用商事外观主义原则，以优先保护第三方的利益。即便内部和外部利益并存的情况下，裁判者也会优先考虑外部利益的保护。这导致在涉及第三方利益的明股实债案件中，更多的案例被认定为股权投资性质。

当明股实债涉及第三方利益时，性质认定应从两个维度进行思考：首先，应当从投融资双方的视角出发，依据相关标准对双方之间的法律关系进行准确认定。这为投资方与第三方的关系认定提供了基础。如果在此评判标准下，基础关系无法有效解决，则无需进一步考虑与第三方的关系问题。其次，在投融资双方的明股实债关系确认后，方可考虑与第三方之间的利益平衡问题，包括债权投资是否已履行并退出，履行及退出行为是否存在恶意，是否损害第三方利益，是否存在滥用股东权利掏空公司等行为。同时，还应考虑融资公司诉讼阶段、第三方债权人数量及利益规模等直接影响判决的社会效果的因素。

综上所述，无论是在涉及内部利益还是外部利益的明股实债性质认定中，裁判结果的差异反映了个案认定的原则，也体现了投融资市场的多样性和复杂性。市场主体为适应不同交易需求和应对未来的不确定性，设计的交易文件往往难以通过传统的合同法和公司法理念进行简单分类。因此，法律需要不断更新和调整，与实际实践保持紧密联系，以确保对新兴交易模式的合理适用。

四、 新《公司法》对明股实债实践形态的影响

《中华人民共和国公司法》于2023年12月29日经第十四届全国人民代表大会常务委员会第七次会议第二次修订通过，并于2024年7月1日生效。新《公司法》生效后，将对注册资本实缴提出非常严格的要求，已经实缴注册资本的股东要与未实缴股东承担连带责任，对于“明股实债”会产生重大影响。

（一） 新《公司法》对股东出资的规制变动

新《公司法》第五十条规定：有限责任公司设立时，股东未按照公司章程规定实际缴纳出资，或者实际出资的非货币财产的实际价额显著低于所认缴的出资额的，设立时的其他股东与该股东在出资不足的范围内承担连带责任。第五十一条规定：有限责任公司成立后，董事会应当对股东的出资情况进行核查，发现股东未按期足额缴纳公司章程规定的出资的，应当由公司向该股东发出书面催缴书，催缴出资。未及时履行前款规定的义务，给公司造成损失的，负有责任的董事应当承担赔偿责任。第九十九条规定：发起人不按照其认购的股份缴纳股款，或者作为出资的非货币财产的实际价额显著低于所认购的股份的，其他发起人与该发起人在出资不足的范围内承担连带责任。

新《公司法》通过第五十条、第五十一条和第九十九条的规定，对有限责任公司股东的出资责任进行了明确和强化。这些条款共同构成了一个系统性的规范框架，旨在确保公司资本的真实性和稳定性。第五十条强调了在公司设立时，股东必须按照章程规定实际缴纳出资，否则其他股东将与未履行出资义务的股东共同承担连带责任。这不仅提高了股东对公司资本充实的重视程度，也增强了股东之间的相互监督。第五十一条则赋予了董事会在公司治理中的重要角色，要求其对股东的出资情况进行核查，并在发现问题时及时催缴，确保公司资本的及时到位。同时，该条款还规定了董事在未履行催缴义务时的赔偿责任，增强了董事会的责任意识和公司治理的规范性。第九十九条则针对发起人的责任，规定了发起人不履行出资义务时，其他发起人应承担的连带责任，进一步保障了公司在设立初期的资本充足。总体而言，这些规定有助于维护公司、股东以及债权人的合法权益，降低因出资不足带来的法律风险和经济损失。

（二） 对明股实债的影响

在“明股实债”模式下，投资人一般不参与目标公司的日常经营活动。即便他们派遣财务总监或董事进入公司，其主要职责是监督公司的重大决策，而非强制其他股东履行其出资承诺或验证其在公司成立之初是否已完全履行实缴注册资本的义务。此外，债权人也无法有效防止项目公司实际控制人进行资金的非法转移。

在旧《公司法》中，明股实债模式的主要风险可能在于项目公司可能因经营不善而无法完成，导致债权人投入的资金遭受损失。在这种情况下，如果债权人认为项目公司已失去经营能力，他们可能会要求公司停止发放未到期的融资款项或要求公司回购股权以减少注册资本。然而，在新《公司法》中，一旦项目公司出现经营失败，债权人不仅可能无法回收其出借的资金，还可能因为公司债务而在其他股东未实缴资本的范围内承担连带责任。

这种风险对于信托公司和私募基金等金融机构而言，已经超出了其风险承受阈值。特别是，许多信托公司具有国有控股背景，一旦因出资不足而被追究连带责任，将可能导致国有资产遭受不必要的损失。因此，对于明股实债模式下的风险管理与法律规制，亟需进一步的研究与完善。

五、 总结

“明股实债”这一兼具股债双重属性的融资工具，在司法实践中始终面临性质认定与效力判断的复杂困境。法院通过“内外二元”裁判逻辑试图平衡私法自治与交易安全：在内部关系中，以穿透式审查探求当事人真实意思，通过固定收益的刚性程度、股东权利的实际行使范围及交易结构的复合性等实质要件，区分股权投资的对赌安排与规避监管的虚假意思表示；而在涉及外部债权人时，则严格遵循商事外观主义，以工商登记、股东名册等形式公示效力为裁判基准，优先保护第三人信赖利益。然而，这种双重标准虽缓解了个案争议，却未能消解“半外观化”操作引发的系统性风险——投资方既可借登记瑕疵规避股东责任，又通过刚性兑付条款锁定债权收益，导致《公司法》资本维持原则与金融市场创新需求之间的张力持续加剧。新《公司法》的出台进一步凸显了这一矛盾：股东出资责任的强化（如第50条连带责任规则）迫使明股实债参与者重新审视“形式股东”身份的法律后果，而传统股权回购条款可能因违反资本充实原则面临效力挑战。未来制度完善需以“动态衡平”为核心理念，一方面通过裁判规则精细化明确“固定收益+权利限制+退出刚性”的复合认定标准，另一方面强化登记公示功能，要求特殊权利条款附注公开以提升交易透明度，同时推动监管政策与司法裁判的价值协同，在司法解释中划定明股实债无效情形的“负面清单”。唯有如此，方能在鼓励金融创新与维护市场秩序之间构建理性桥梁，为中国特色现代公司法制注入兼具包容性与稳定性的实践智慧。