一、问题的提出

对赌协议又称估值调整协议，是指投资方和融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据对赌主体不同，对赌协议可以分为与目标公司对赌和与目标公司以外当事人（如创始股东和实际控制人）对赌，前者协议的效力与可履行性成为我国资本市场和裁判实践中最富有争议的热点问题之一。本文拟以与目标公司对赌的对赌协议（以下简称“对赌协议”）可履行性为研究对象，探讨对赌协议可履行性及其迟延履行法律后果如何。

（一）与公司对赌司法裁判的渐变：从“协议效力”到“协议履行”

对赌协议并未见于我国立法，而是由司法调整，自对赌协议出现于公众视野到《九民纪要》一锤定音，总体上司法裁判的立场经历了“协议无效”“协议有效并直接履行”“协议有效但需根据资本维持原则审查是否可履行”的渐变。“海富案”中，最高人民法院认为，现金补偿约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离世恒公司（案涉目标公司）的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，因此现金补偿条款因违反资本维持原则而无效。“华工案”中，江苏省高级人民法院再审判决认为，与目标公司对赌协议有效，且经审查协议履行不会损害目标公司债权人利益，直接判令目标公司向投资方支付股份回购款。此后，最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）中申明与目标公司签订的对赌协议原则有效的观点，将协议效力与协议履行区分看待，并确立了“审查减资程序——无减资程序则驳回诉讼请求”和“审查利润及其分配程序——无可分配利润或无程序则驳回诉讼请求”的司法范式。

（二）对赌协议分析重点应在于合同可履行性

《九民纪要》确立司法范式后，学界的讨论重点由对赌协议的法律构造与效力转移至对赌协议可履行性的判断标准和判断主体。然而，“合同自由”与“公司法强制性规定（主要指资本维持原则下的规定）”的利益考量未曾停止，并触发两种针锋相对的立场。立场一认为，对赌协议因违反资本维持原则这一效力性强制性规定而自始无效；立场二认为对赌协议作为独立于股、债的第三种投资，不适用公司法资本维持原则。

立场一强调公司法资本维持原则，认为目标公司对赌条款禁止股东抽逃出资、原则禁止公司回购股权、禁止不当分红和违法减资的效力性规范，并认为投资方与目标公司和其他股东的权利义务失衡，将侵害公司生存权和发展权，有悖股东平等原则，对赌协议乃画饼充饥，无益于投资环境的长期发展，故对赌协议应当自始无效。

立场二则针锋相对地论述道：资本维持原则并非颠扑不破，从“名为联营、实为借贷”，到“保底条款”，再到对赌协议，股债投资特点相结合产生的新投资需求，而商业需求不应屈从于现行规范。另一方面，对赌协议的价值得到广泛认同，其可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称、是解决投资方投后管理的无奈之举、是促进和保障目标公司经营管理的重要激励措施、对投资利益和投资风险有着合理配置和公平安排，故“对赌协议回购股权应增列为允许公司回购股权的法定情形之一”。

两立场实际上体现了不同的价值追求。“对赌协议，是否应适用公司法强制性规范”和“对赌协议是否是保障投资环境的良好工具”，这两者都离不开对对赌协议涉及的利益判断和价值衡量，而这无疑是极其复杂的，几乎每一种价值的天平另一端，都有等重的另一个价值。从微观利益出发，投资方以对赌协议约定“免受商业风险”的权利，但作为对价势必需要提高对公司股权的更高的估值；目标公司因对赌协议获得溢价投资，但承担对赌失败的巨大风险。这种“风险-利益”的衡量在当事人的意思自治实现形式公平，但实质公平又值得怀疑：是否已经形成“无对赌，不投资”的投资风气从而目标公司无选择权？从宏观利益出发，耐心资本、长期资本固然值得提倡，但应当尊重市场上既有战略投资者又有财务投资者；另一方面，司法机关在审理对赌失败案件时担忧“打一个官司死一个企业”，然而，“顺利退出并取得良好收益将激励其继续在创投圈投入资金和人力等生产要素”，不打这个官司是否会挫伤一个投资者。

综上，单凭价值选择与利益衡量，至少无法得出“对赌协议彻底无效”与“对赌协议应当直接履行”的结论。对比当下的“对赌协议原则有效，审查其可履行性”的进路，即使它面临判断标准和判断主体存在缺陷、法律后果不明朗等问题，但总体上仍然秉持了“与之使其无效不如使其有效”立场，也有足够的讨论空间适应后续发展。“公司财务运作以利益为导向，通常不涉及非黑即白的是非判断，而是相关主体之间经济利益的协调与平衡。大多数纠纷中，核心争议往往并非相关交易之合法性或者相关合同条款的法律效力，而是当事人之间原来达成的合意是否能够履行以及应如何履行，从而不至于给当事人或者其他案外人带来损害或新的不公平”。

以此为逻辑起点，本文坚持《九民纪要》区隔论立场，关注对赌协议可履行性和履行不能时的法律后果。

二、可履行性的判断标准与判断主体

（一）资本维持原则不应作为判断标准：基于司法裁判困境的观察

《九民纪要》区隔论方法得到学界广泛认同，然而其可履行性判断标准却遭到质疑。《九民纪要》以“资本维持原则”为判断标准，具体为是否违反《公司法》上股权回购与抽逃出资的相关规定。《九民纪要》出台后，“审查减资程序——无减资程序则驳回诉讼请求”和“审查利润及其分配程序——无可分配利润或无程序则驳回诉讼请求”几乎成为司法裁判的唯一范式。但通过考察司法案例可知，资本维持原则在判断对赌协议可履行性上确有缺陷。

笔者以“对赌”和“目标公司”为关键词与北大法宝案例库检索，摘编“优秀案例”和“法宝推荐”中所有与目标公司对赌的案例如下：

上述案例1、案例2、案例3、案例6涉及对赌协议可履行性判断问题。其中，前三个案件判断依据为目标公司是否履行减资程序/利润分配程序或投资方是否可举证证明投资方履行减资程序/利润分配程序。而案例6中，法官以部分投资款未计入公司注册资本为依据，判断合同可在未履行减资程序时部分履行。案例4、案例5虽不涉及对赌协议可履行性，但是展示了司法裁判中对赌协议不可合意解除与不可主张对赌协议无效从而返还投资款的两种情况。据此可得，资本维持原则及相关的股权回购、利润分配条款在司法实践中占据统治性地位，司法机关不仅将其作为对赌协议可履行性的依据，还据此驳回合意解除合同与主张合同无效时导致的公司资本流出。而这产生了几个问题：

1. 回购与减资倒果为因。现行公司法中，股份有限公司的减资程序包括股东会决议、债权人保护程序、向登记机关办理减资的变更登记。可见，完成减资程序，本身就包含着目标公司同意履行对赌回购义务、取得了标的股权并予以注销完毕的内容。部分判决中称“可在目标公司履行减资程序后另行起诉”，如果目标公司已经完成减资程序，何须再将纠纷呈到法院请求裁判？因此，对赌协议履行的纠纷实际上被“拒绝裁判”，对赌失败时投资方的退出最终只能依赖商业道德，更进一步说，依赖目标公司的商业道德。而为了逃避业绩补偿义务的履行，目标公司可能提供虚假的陈述和信息，隐瞒其真实的经营利润；为了拒不履行股份回购义务，目标公司也有可能故意制造减资程序的障碍（如股东会否决减资决议、拖延或拒不提供债权担保）。

2. 客观上导致“有效不如无效”。上述案例5提供参照视角，对于投资者来说，对赌协议无效的法律后果是“投资款”返还，几乎等同于公司履行回购义务，“有效”却连合同履行的环节都触碰不到。尽管区隔论实现了法律解释上的自洽，一定程度上体现了股东与债权人利益的平衡，但是，将对赌协议的效力与履行加以分割毕竟非合同当事人本意，也不能完全实现合同目的。

3. 司法实践中对“资本维持原则”中的“资本”认识不一。资本维持原则通常指公司应当维持与公司资本总额相当的财产，其中“资本”又有经济学意义上的资本、会计学意义上的资本与法律意义上资本三种概念。案例6中的“资本”显指会计账目上的“注册资本”，返还的部分应属于“资本公积”。与之相对，其它案例中均未做出此类区分，而是将所有投资款视为“资本”。对于计入资本公积的投资款是否可以返还这一问题，由于资本维持原则的形式性而非实质性，它只能给出僵硬的回答。

根本上来说，资本维持原则的无盈不分规则和股份回购限制规则，恰好与对赌协议中现金补偿条款和股份回购条款相悖。减资与利润分配的程序前置赋予了投资方以外的股东否认对赌协议履行的反言机会，导致了协议双方的利益失衡。另一方面，资本维持原则以“形式资本”（注册资本）为衡量底线，而默示商业的现实，即任何形式的资本维持下的诸多公司行为，均发生公司资产的向外流出，而非公司注册资本的“变动”。

资本维持原则之外，许多学者根据域外经验提出了“偿债能力测试”“合法可用之资金”等标准。然而应当如何适用原则、如何设计规则，其涉及场景无远弗届，非本文所能应和。

（二）判断主体：董事会作出判断、法官实质纠偏

在资本维持原则下，判断对赌协议是否可履行只需要对公司是否履行相应程序进行审查，其判断主体无关紧要。但一旦脱离资本维持原则转向偿债能力测试或其他标准，判断主体的地位就凸显出来。当下关于判断主体的讨论，在法官、股东会、债权人、董事会之间迁移流动，衡量因素大致有三个：信息约束、利益倾向、司法机关裁量权与负累。

股东会、债权人在公司经营信息、财务信息和商业判断上先天不足，同时还存在巨大利益倾向。鉴于‘与公司对赌’的履行涉及投资人股东与原始股东的尖锐冲突，股东出于自身利益制造履行障碍、反对减资议案无法被评价为经营决策中信息义务的违反。而“债权人并非公司的剩余索取人，对公司享有固定的请求权，债权人的诉求在于债务的及时清偿而非公司利益的最大化”。因此，股东会和债权人基本被排除在判断主体范围之外。

董事会作为公司内部人，具有最充分的信息和做出专业判断的能力，对于公司的资产负债、经营现状、未来前景等可能影响公司偿债能力的因素最为了解。此外，公司是否履行对赌协议是一种商业判断，董事会作为公司经营决策的主体，其具有判断的正当性，符合“企业家指挥生产”的基本原则。然而，董事会判断面临着“信义义务失效”时利益冲突的质疑。

最后，尽管法官受到信息约束、司法裁量权限制与司法负累的质疑，但其优越性在于完全中立。

不难看出董事会和法官在信息约束、利益倾向上能够实现互补。在规则设计上，董事会作为可履行性的判断主体，如果其判断结果令各方满意，对赌纠纷自然无从发生；如果各方因不满董事会的判断而对簿公堂，法官作为中立第三人能就董事会决议程序与内容进行纠偏，同时董事会与各方的提交的证据可以弥补其信息不足。对于此方案，有质疑认为法官没有正当性亦没有能力为公司作出商业判断。然而，在此方案下，法官并非主动介入商业判断，而是在双方提出诉讼后以纠纷的最终裁判者身份介入，这本身包含着争议双方对于法官裁决的事前同意。

三、履行不能的违约责任承担

《九民纪要》确立的司法范式产生了大量对赌协议履行不能的僵局，公司因资本维持原则介入暂缓履行，事实上显有迟延。在此情形下，公司是否应当承担违约责任成为了自然而然的问题。现有讨论主要是以民法的视角分析公司履行不能在对赌协议中的法律后果，并只给出了一般性地宽泛结论，即：一时不能导致的迟延违约责任不被自动豁免，鉴于资本维持原则的规范目的以及公司就其一时不能（履行迟延）有可归责性，公司应承担迟延违约责任。然而，上述结论未就司法实践有针对性回应。

通过检索案例与分析裁判争议，本文就目标公司承担迟延履行违约金是否违反资本维持原则、减资程序未完成如何归责是否有意义进行论述。

（一）司法检视：是否承担违约责任裁决不一

通过检索北大法宝案例库，得到了以下四个代表性案例：

四案例中有三个案例不支持目标公司承担违约责任。其中，两个案例认为投资方作为目标公司股东，未能召集股东会进行减资决议，因此减资程序未完成不能完全归咎于目标公司。一个案例认为，向目标公司主张基于回购产生的违约金相当于股东抽逃出资。支持目标公司承担违约责任的案例则强调目标公司就其未能按时履行义务承担迟延履行违约责任，以及主张违约金不违反资本维持原则。

由此可见，司法中对于目标公司迟延履行的违约责任认定存在两种迥乎不同的态度。

（二）目标公司承担迟延履行违约义务不违反资本维持原则

“资本维持是一种底线规则......资本维持原则构成了公司财产向股东单向流出的拦水坝”，旨在公司资本低于有关底线标准时暂时阻止公司财产的流出，不符合资本维持原则时，公司无法履行股权回购、分配利润等，构成法律上一时不能，而非对于债务的免除。因此，目标公司承担迟延履行的违约责任自然产生，当然，迟延违约责任作为金钱债务，其履行亦受制于资本维持原则。

（三）减资程序未完成应结合减资程序环节及各方权利义务归责

减资程序未完成系股权回购条款的履行不能事由，其产生具有多种可能原因。减资程序分为启动减资程序、作出减资决议、通知债权人并公告、清偿债务或者提供担保，每一阶段均可能失败从而导致减资程序无法完成。

检索案例中的案例1与案例3均系未召集股东会启动减资程序，而投资方均为持股比例较高、有权召集股东会的大股东，考虑到投资方应为对赌失败后依据合同主张权利的一方，故即使在其非唯一适格主体的情形下，也可以将召集股东会启动减资程序的义务分配给它，以实现权责一致。

至于减资决议未通过、债权人保护程序未履行、无法清偿债务或提供担保这三种情形，“在法律层面源于资本维持原则，在事实层面源于公司的资产、利润等状况低于有关底线标准。公司就两方面的原因均有可归责性：其自始知晓或应当知晓资本维持原则的有关规定及其适用可能;资产、利润等状况低于有关底线标准，也属于公司经营的正常风险”。

值得一提的是，《九民纪要》后，实务中部分对赌协议条款针对性地进行了补充，其核心有二：一是在股东协议中约定公司的实际控制人或全体原股东同意在未来进行定向减资，并有作出减资决议的义务；二是约定公司启动减资程序的时间以及迟延履行付款义务或启动减资程序的违约金。第一类条款实际上构成股东间的表决权联合协议，我国《民法典》与《公司法》对此无具体规定，但是“公司的经营管理权应当为公司和全体股东利益而行使，而不是为某一股东的利益行使，这是对表决权联合协议进行‘限制’最主要的出发点”，约定对赌失败后股东一致同意减资决议，显属为了投资方单一股东的利益而非全体股东，该约定是否有效面临法律上的不确定性。第二类条款是对合同履行的具体约定，原则上有效，但是如果投资方为召集股东会的适格主体甚至唯一主体，此约定可能涉嫌违反公平原则。综上，这两类实务条款并不能将合同履行不能的违约责任承担主体由公司转向其它股东。

四、结论

《九民纪要》后，与公司对赌的对赌协议司法审查重点由协议效力转为协议可履行性，并形成了“审查减资程序——无减资程序则驳回诉讼请求”和“审查利润及其分配程序——无可分配利润或无程序则驳回诉讼请求”的司法范式。这种范式及其坚持的资本维持原则实际上带来了一些司法困境与误区，使得对赌协议履行障碍难以排除与公司资本流出规制较为混乱。应当顺应时代发展与商业需要，促进健全投资和融资相协调的资本市场功能。