评：《美国金融危机调查报告》

陈冠华

一、导言

《美国金融危机调查报告》（以下简称报告）由美国官方授权的金融危机调查委员会撰写，该委员会成员由美国总统奥巴马和美国国会直接任命，参与调查和撰写报告的委员来自法律、经济、金融、房地产等多个领域，体现出该报告具有权威性和专业性。该报告全景式呈现了08年由美国次贷危机引发的全球经融危机的背景和发展过程，对危机产生的原因进行了深入分析并提出了相应的建议，以期充分吸取教训，预防此类危机的再次发生。对于经济法专业的学生而言，该报告从多个角度来看都有研读的意义。一方面从实体上不仅能了解此次危机的相关内容，本书还对金融领域，包括金融市场、金融衍生品交易等复杂的运行过程以及它们在危机中起到的作用进行了介绍，使得没有经济学、金融学等学科背景的读者也能比较容易地看懂其中的规则和规律。另一方面在方法论上，该报告主要采用了实证分析的方法，访问了超过700多为与此次危机相关的企业家、银行家、政府工作人员等，查阅了大量文件包括一些当时还未公开的机密资料。本文在研究方法上值得学习，其中的一些文献及数据材料也能为相关领域的研究提供资料和指引。本文主要以该书对经济法学习的帮助为思路，对本书内容的实质问题和方法论上的价值进行介绍。在某种程度上，学习本书的方法论价值要大于学习其实质内容的价值。

二、金融危机产生的原因

报告指出，08年金融危机产生的原因并非“天灾”而是“人祸”。按照一般经济规律，经济的周期性波动不可避免，但是“如此规模的危机”是完全可以避免的。由于政府监管松懈、公司治理问题、错误的应对措施等原因，综合导致了此次危机的发生。危机之后，亡羊补牢为时未晚。该报告提出的预防危机再次发生的措施包括：加强政府对金融市场的监管，金融企业的公司治理结构，科学合理的设计危机预案（应对措施）等。

首先，此次危机的产生，政府的金融监管部门有着不可推卸的责任。政府的错误行为主要表现在三方面：1、为了公共利益错误的鼓励银行为低收入人口发放贷款，从而形成大量的次级贷款；2、在金融市场正常运行过程中放松监管；3、在危机发生后没能采取有效措施或者说采取了错误的措施导致危机加重。

1995年，时任美国总统克林顿提出增加拥有住房家庭的比例；布什出任总统时期延续并发展了之前的政策。克林顿和布什政府的政策目的是好的，但是忽视了经济发展的基本规律急于求成，反而导致危机的发生。对这一政策目标的实现应当分阶段进行。次级贷款并不可怕，但是量变会引起质变，很大数量并集中于房地产领域的次级贷款就足以引发危机。政府的这一政策也是导致金融监管放松的重要原因，政府的政策需要通过政府支持的企业参与市场活动来完成，早在1978年，为使房利美公司通过提供融资服务支持政府的“居者有其屋”计划，政府“出台了一个弱监管政策”。

金融危机之前的美国房地产市场欣欣向荣，金融市场也延续着良好的发展势头，银金融衍生品创新层出不穷。银行通过抵押贷款证券化，将次贷的风险通过证券流通转嫁出去；购买这些金融衍生品证券的投资者信任评级机构的报告，认为较高评级的债券一定能盈利，事实上在很长一段时间内这样的投资选择一直是有效的；政府的居者有其屋政策逐步实施，公众不用付出太大成本就能获得大量资金支持自身的消费（超前消费）。金融监管机构面对经济的不断增长，人人都满意的情况，放松了监管的标准。此处需要注意的问题是，金融创新带来了效率的提高（至少是一段时期内），监管的目标是要保障安全价值。效率价值和安全价值在监管者的态度方面会发生冲突，比如监管者面对金融衍生品创新应当加强监管，保障金融安全；还是放松监管，相信市场的力自我调节，注重创新带来的效率提升？此次危机发生前的监管者显然是选择了后者。

笔者认为，安全价值的实现相较于效率而言具有逻辑上的先在性。安全价值与效率的关系可看成程序正义和实质正义的关系。人们追求实质正义，但是必须通过程序正义来实现。同理，监管者追求效率，但是没有安全的保障任何效率都是空谈，长期来看有损于效率提高。因此，一方面不能为了追求效率而放弃对安全的要求；另一方面，也不能为了安全而牺牲效率，因为效率才是最终的追求。金融创新监管可行的思路是：在市场准入阶段，保障最低限度的监管即可，鼓励创新。但是创新要逐步推进，将风险置于可控范围内。在市场运行阶段要加强监管。金融创新产品（金融衍生品）经过多重包装，往往缺乏透明度。这一时期的监管尤其要注重督促金融企业严格履行信息披露义务，提高市场透明度。

金融危机发生的风险是逐步累积形成的，在整个危机的发展过程中，美国政府采取的措施表明“政府在应对危机方面缺乏准备，其前后矛盾的措施加剧了金融市场的恐慌和不确定性”。政府面对危机应对不利反映出政府在日常金融监管中存在两方面的问题。第一，由于缺乏必要的信息监管，政策制定机构和监管机构“没有明确地掌握所负责监管的金融体系，尤其是对金融危机爆发前几年金融体系的发展没有清楚的认识”。第二，政府缺乏救市方案。联想到我国今年发生的股灾，政府没能居安思危，在危机发生前没能制定合理的危机应对方案，导致危机发生时应对政策措施混乱，加剧了危机的负面影响。这对我们的启示是，政府需要制定金融危机（或是股市危机）的救助方案。比如，如何判断危机发生的阶段？在不同的危机情况下如何合理应对？救市的措施总共有哪些？这些措施之间有没有使用的先后顺序或者有没有制度规定何种危机采取何种措施？有权实施救市措施的机构有哪些？上述问题都需要政府在日常监管中加以确定，这样才能临危不乱，合理救市。在08年金融危机爆发期间，美国政府“先是决定救助贝尔斯登，接管房利美和房地美，随后又决定任由雷曼兄弟破产，却救助美国国际集团”，这些措施缺乏科学性、正当性和确定性。中国政府应对此次股灾的救助行为也表现出很大的不确定性，没有清晰的决策过程，没有对股灾状况的预警机制和判断标准等。这些问题需要在今后的实践通过制度的逐步完善来解决。

其次，依据金融危机调查委员会的结论，高杠杆率是造成此次危机爆发的原因之一，“这些都是不完善的公司治理和风险管理的后果”。随着市场经济的深化发展，作为国民经济发展的基础性行业，金融业的影响力越来越大。一些大的金融企业由于涉及社会经济生活的面很广，即便是出现公司治理的问题导致企业经营困难，政府也不能放任其破产，因此出现了部分金融企业“大而不倒（too big to fail）”的局面。再加上金融机构内部的公司治理问题，外部的监管不严，很容易诱发金融企业高管的道德风险，使其出于逐利的心理至社会责任于不顾。要解决上述问题，除了之前提到的加强政府监管外，应从以下几方面予以考虑：

第一，完善公司内部治理结构，尤其是完善内部监管制度。美国前证券交易委员会主席布里登说：“全世界的人都知道抵押贷款泡沫就在那里。”但是一些金融企业的高管为了追求超额利润至风险于不顾。虽然很多投资者都认识到了这个问题，但是在泡沫破裂之前，次级贷款打包而成的证券是有着高额回报的投资产品，“这样的盈利模式已经平稳运行了很多年”。抱着侥幸心理，这些投资者认为危机爆发前自己会安全退出。但事实是没人能预测风险何时爆发，而逐利的心理使得投资者在赚钱后更加不愿意退出这个充满诱惑的抵押贷款证券市场。投资者包括金融公司的高管为追求短期利益不惜冒着巨大的风险与公司治理中的高管薪酬制度有关。经调查，高管的薪酬在很大程度上取决于股权回报，“这激励了他们使用过高杠杆，并集中注意力与短期利益，如年度增长目标。”对高管（非股东）尤其是职业经理人而言，公司的未来的发展与他们的命运并非息息相关。当公司出现经营困难，他们大可跳槽一走了之。这是公司治理中较难解决的“委托——代理”问题。另外，应当完善责任追究机制。调查人员发现，“贷款者在明知借款者无法偿还贷款并且会对抵押贷款证券投资者造成巨额损失的情况下提供贷款”，“贷款经纪人……使借款者承担高利率的贷款，并以此赚取更多的费用，而借款者对此却毫不知情”。联想到我国今年发生的股灾，在公安部介入侦查之后，股市才开始出现好转。好的责任机制能倒逼公司高管恪尽职守，审慎经营，履行好对公司的忠诚义务和勤勉义务。

第二，完善企业的社会责任承担机制。能力越大责任也就越大，金融企业尤其是大的金融企业，对社会经济生活有着非常大的影响。企业从社会中吸取养分而成长，也应当承担社会责任。应当倡导企业利润合理化，而非利润最大化。企业的社会责任承担也因因人而异。目前企业应担承担社会责任已逐渐成为社会共识，但不是所有企业拿出一些钱捐助希望工程，帮助青年就业，支持环保等就是履行了社会责任。不同的企业社会责任应当有不同的内容。例如，劳动力密集型企业的社会责任应当是关心职工，改善工作环境，努力提高职工工资待遇；环境资源密集型企业应当注重保护环境，提高资源利用率；医疗服务业的社会责任就应当是对患者负责，救死扶伤。当然，也鼓励上述企业捐资助学，但是更要抓主要矛盾。同理，金融企业有其特有的社会责任，比如维持金融市场稳定发展等；证券评级机构的社会责任应当表现在，客观公正的对金融企业进行评价，提供真实数据供投资者决策使用。

三、该调查报告在研究方法上的意义

首先，对经济法学者而言，不仅要具备法学的知识，还要对经济学的知识有所掌握。对于经济法这类与经济实践有密切联系的法律部门而言，紧靠法教义学的研究远远不够。经济学与经济法的关系类似于经济法和行政法的关系，可以看成是实体与程序的关系。如果说经济学是学“游戏”的话，那么经济法则提供了“游戏规则”。经济法学者如果不懂经济学，必然无法制定出好的经济法规则。比如金融法、企业法、证券法的制定。如果不懂金融学的知识，不了解企业的运营，不清楚证券市场的产生和发展，很难想象能够研究出适应实践需要并能推动相关领域实践发展的金融法、企业法和证券法。经济法学研究不能闭门造车，必须接触实践，这样的研究才能有内容不空洞，才能最大限度地符合实践需要。该报告用深入浅出的语言对复杂的金融体系、影子银行、金融衍生品、次级贷款等从基本概念到运行方式，以及它们在经融危机中的作用都进行了介绍。经济法学者通过研读报告，不仅能获得关于此次危机的信息，同时也能扩展经济金融方面的基础知识。

其次，阅读该调查报告能够发现金融市场运行中的很多具体的值得研究的问题，比如影子银行、金融衍生品监管、救市制度、金融企业的社会责任等。这些问题一方面能为我们的研究指明方向，提供选题；另一方面，金融市场的国际化问题较多，美国此次危机的经验教训对中国金融市场监管等方面有较多值得借鉴的地方。例如，此次造成中国股灾发生的原因也涉及到场外配资问题，这与美国金融危机发生前影子银行缺乏有效监管有相似之处。另外，政府政策对市场的影响也是显而易见的。美国次贷危机的发生与美国政府支持企业的“居者有其屋”政策有很大关系，一些金融企业为完成政府强加的住房抵押贷款任务，“最显而易见的做法就是，简单地降低妨碍满足政府要求的担保标准”，因此造成了政府监管机构和公司内部监管的双重失灵。政府在制定经济政策时要考虑政策的科学性，是否符合经济发展规律。中国政府在应对2008年全球经融危机时采取4万亿的投资政策，虽然当时起到了一定效果，但长期来看是否存在决策未考虑周全导致部分产业产能过剩的问题，以及地方政府财政赤字加重和更加依赖土地收入的问题。政府的经济决策，如果不符合经济发展的客观规律，终将会拖累经济的可持续发展。如何保证政府决策的科学性？目前来看，应当以政府决策民主化、法治化为发展目标。民主制度虽不能保证决策的绝对正确，但依据孔多赛的陪审团理论（Condorcet’s Jury Theorem）：“多数人犯错误的概率比少数人更小”。民主制度在当前人类智慧可及的范围内是最不坏的选择。

第三，该调查报告引用了大量文献资料并且注释标准，对我们进行文献综述，文献追索起到了指引作用。另外，调查报告详细展示了多种实证研究方法的运用，也是可供我们学习的重要资料。

最后，该调查报告展现出的批判性思维是最值得我们学习的地方。报告的主文部分列出了对调查结果或分析结果持异议的委员名单，并在附录中列出了详细的反对理由和不同观点的陈述。例如，有异议委员认为，报告得出的调查结论过于片面，“应用单一原因解释金融危机爆发的观点过于简单”。但是应当注意，金融危机会与很多因素相关，但并非每个因素都是导致金融危机发生的主要因素，“当一切都很重要时，就一切都不重要了”。在讨论金融监管制度时，异议委员认为，不能仅将监管的不足归咎于制度的缺失，规章制度在数量上的多少并不直接表明该制度有效性的强弱。