注释:
注释： ①Financial Stability Board, "Global Shadow Banking Monitoring Report"(November 18, 2012)(估计了2011年影子银行系统在全球的资产). ②"In China, Hidden Risk of 'Shadow Finance'", Wall Street Journal(November 26, 2012), also available at http://online.wsj.com/article/SB10001424127887324712504578133053914208788.html[报道了美国桑福德·伯恩斯坦投资公司(Sanford C. Bernstein & Co.)做出的估测]. ③中国银行董事长肖钢论述了“中国影子银行系统促进了金融市场中逐渐增长的流动性风险……(在)某些情况下，长期项目受到了短期融资的投资，并且在这样的情况下如果市场突然紧缩了，有可能引发流动性危机”。Xiao Gang, "Regulating Shadow Banking", China Daily(October 12, 2012). ④"China Slowdown Stymies Plan to Curb Shadow-Banking Risks", Bloomberg News(July 17, 2012), available at http://www.businessweek.com/news/2012-07-16/slowdown-threatens-curbs-on-shadow-banking#p2.(“影子银行系统，包括在朋友、家庭和寻求资本的公司间，以及资产负债表外业务的贷款者和信托公司间转手的贷款，总计达到15万亿之多，大约为中国官方贷款市场规模的三分之一。”)存在着许多点对点的网站，使小型企业可以从个人和其他企业中获得贷款。"China Shadow Bankers Go Online as Peer-to-Peer Sites Boom", Bloomberg News(July 24, 2012), available at http://www.bloomberg.com/news/2012-07-23/china-shadow-bankers-goonline-as-peer-to-peer-sites-boom html. ⑤Zoltan Pozsar et al., "Shadow Banking", Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No. 458(July 2010), Abstract. ⑥Ibid, at 4-5. ⑦Philip Halstrick, "Tighter Bank Rules Give Fillip to Shadow Banks", Reuters(December 20, 2011), available at http://www.reuters.com/article/2011/12/20/uk-regulation-shadow-banking-idUSLNE7BJ00T20111220(表明影子银行业是个60万亿的产业). ⑧Paul McCulley, "Teton Reflections", Pimco Global Central Bank Focus(August/September 2007), at2, available at http://media pimco.com/Documents/GCB%20Focus%20Sept%2007%20WEB.pdf. ⑨Steven L. Schwarcz et al., Securitization, Structured Finance, and Capital Markets(LexisNexis, 2004).特殊目的载体(special purpose vehicles或SPVs)有时也指代特殊目的实体(SPEs)。 ⑩Pozsar et al, supra note⑤, at 11 n. 7. (11)Ibid, at abstract. (12)See e. g., Paul Tucker, "Shadow Banking, Financing Markets And Financial Stability", presented at a BGC Partners Seminar, London(January 21, 2010), 3, available at http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2010/speech420.pdf.(“我现在并没有……用‘影子银行系统’指代除银行借贷外任何为了进行信用中介所采用的旧的方式……确切地讲，我在这里感兴趣的是那些工具、结构、公司或者市场，它们能够单个或结合使用并且或多或少地复制商业银行的核心特征：流动性服务、期限错配以及杠杆效应”。) (13)Ibid, at 3[承认了“我们(将)在未来面临新的影子银行系统变化形态”]. (14)Cf. Steven L. Schwarcz, "Systemic Risk", 97 Georgetown Law Journal(2008), 200(评论了持续进行的非中介化的趋势增加了在金融市场中任何审查系统风险的重要性).影子银行系统促进了金融非中介化。见下文二(一)部分(讨论了金融非中介化)。 (15)见前注⑧、⑨和相应主文。 (16)See e. g., Henry A. Davis, "The Definition of Structured Finance: Results from a Survey", 11 The Journal of Structured Finance(2005)，7(论述了“现今市场中被认定为结构性融资的大部分包括了证券化”). (17)相应地，比起特殊目的实体自身的本质而言，这种发行证券来满足资本市场投资者需求的能力更加依赖交易和证券的结构。对此，有些原因可以解释。比如，破产隔离——许多证券化交易的关键要素，首先依靠的是真实出售而其次才是特殊目的实体的破产隔离机制。此外，就投资者而言，特殊目的实体发行证券的可接受性较少地依赖于特殊目的实体的本质却更大程度地依赖诸如超额担保和信用增级的结构问题。 (18)比较下注(46)、(47)和相应主文(论述了回购借贷)。 (19)比较，同上注(论述了被监管的银行有时是回购的借贷方，即使回购市场是一个众所周知的影子银行市场)；下注(104)(论述了影子银行系统的不同要件可能需要不同的监管对策)。 (20)前注⑥、⑦和相应主文。 (21)Bryan J. Noeth and Rajdeep Sengupta, "Is Shadow Banking Really Banking?" 19 Regional Economist(2011), 8, 9(“影子银行系统由一系列涉及资金转让和证券、借贷交易的中介机构组合而成，这些中介机构将资金向上输送到公司，而对价交换的是再将各种证券和贷款文件往下移转至资本市场中的投资者”). (22)See e.g., "Richard Cordray: What His Appointment Means for the Consumer Financial Protection Bureau", The Diane Rehm Show(Jan 9, 2012), available at http://thedianerehmshow.org/shows/2012-01-09/richard-cordray-what-his-appointment-means-consumer-financial-protection-bureau[讨论了“金融公司不是严格意义上的存款机构，诸如发薪日贷款公司(payday lenders)或者甚至抵押贷款公司”，并且这些公司缺乏联邦监管]；Ben Protess, "Shadow Banking Makes a Comeback", N. Y.Times Dealbook(May 27, 2011), available at http://dealbook.nytimes.com/2011/05/27/(跟随着“Shadow Banking Makes a Comeback”的网络链接)[解释了多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)没有将影子银行纳入法案付诸实施的许多监管规定中去]. (23)Financial Crisis Inquiry Commission, "Shadow Banking And The Financial Crisis", Preliminary Staff Report(May 4, 2010), 7, available at http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-reports/2010-0505-Shadow-Banking.pdf(着重强调). (24)比如Halstrick，前注⑦(评论了“国际监管者努力地通过加紧银行监管规则以加强金融系统却可能在不经意间有助于促进未受监管的或者说‘影子’金融参与者的机会”)。欲知政治经济学中关于监管套利和放松监管的有趣讨论，以及影子银行的起源，see Erik F. Gerding, "The Shadow Banking System and Its Legal Origins"(August 23, 2011)(未发表手稿)，available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1990816. (25)Victor Fleischer, "Regulatory Arbitrage", 89 Texas Law Review(2010)，275(“当新的形式因为相较于旧的结构能够减少监管成本以及增加交易成本而被选择时，我们损失了两次：增加了交易成本从而减少了效率，以及受监管的负担也被移转至那些没有参与套利的主体身上”)；Frank Partnoy, "Financial Derivatives and the Costs of Regulatory Arbitrage", 22 The Journal of Corporation Law(1997)，240-42(描述了金融衍生品监管效率的动态经济模型). (26)Fleischer, supra note(25), at 280-82. (27)Pozsar et al., supra note⑤, at 5. (28)见下文二(一)部分(讨论了非中介化)。 (29)见下文二(二)部分(讨论了分散化)。 (30)Pozsar et al., supra note⑤, at abstract. (31)下注(46)、(49)及相应主文。 (32)举例而言，这是一些专题讨论小组成员在我发表开幕演讲的那个研讨会里的见解。 (33)例如，在证券化交易中，发行的证券通常有长期的期限。 (34)Cf. Morgan Ricks, "Money And(Shadow)Banking: A thought Experiment", 31 Review of Banking & Fmancial Law(2011-2012)，731-748(作者存档文稿)(论证了短期的且“类似于钱一样”的证券的不稳定性是金融监管政策的核心问题). (35)Donald C. Langevoort, "Global Securities Regulation after the Financial Crisis", 13 Journal of International Economic Law(2010), 799-815, at 803(着重强调以及省略引文). (36)同上注(评论了“对银行紧密的安全性和稳健性的监管，尤其是资本充足原则，在美国确实不适用于那些由证券公司起着中介作用的金融产品”)。 (37)See e. g., Christopher Viney, Financial Institutions, Instrument and Market, 5th ed.(Sydney: McGraw Hill Higher Education, 2007)，pp. 54-55.尽管商业银行从存款人手中借到部分资金，但是它们资金中的很大一部分是从资本市场上借来的。同上注第54页(注意到商业银行“不再依赖它们的存款基础进行贷款业务”，因为它们通常能从国内和国际资本市场中借得充足资金以满足它们预期的贷款需求)。 (38)Steven L. Schwarcz, "Securitization and Structured Finance", in Encyclopedia of Financial Globalization(2011), at 4(作者存档文稿). (39)特殊目的实体通常不赚取利润。See e. g., Committee on Bankruptcy and Corporate Reorggnization of the Association of the Bar of the City of New York, "New Developments in Structured Finance", 56 The Business Lawyer(2000), 95-182, at 132(评论了特殊目的实体并不以营利为目的)；Gary B. Gorton and Nicholas S. Souleles, "Special Purpose Vehicles and Securitization", Federal Reserve Bank of Philadelphia Working Paper Series No. 05-21(2005)，at 1, available at http://papers.ssrn.com/so13/papers.cfm?abstract_id=713782(评论了特殊目的实体“除了因交易目的而被设立之外没有什么经营目的”). (40)Franklin Allen and Douglas Gale, "A Welfare Comparison of Intermediaries and Financial Markets in Germany and the U. S.", 39 European Economic Review(1994)，179-209, at 189(将美国分散化的金融系统与德国银行主导的金融系统做比较). (41)Cf. Halstrick, supra note⑦(评论了“直至2012年年中，影子银行对于那些为了遵守欧洲监管资本目标而试图清理风险资产的贷款方而言可能正扮演着白衣骑士的角色”).(白衣骑士指政治上的革新者和事业上的成功者或者失败事业中的挽救者——译者注。) (42)例如，美国联邦存款保险公司(FDIC)自2008年以来处理了四百多起银行倒闭中的绝大多数且在金融系统中并没有产生负面反馈效应。Fed. Deposit Ins. Corp., Complete Failed Bank List(last updated March 27, 2012), available at http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html. (43)在Steven L. Schwarcz, "Controlling Financial Chaos: The Power and Limits of Law", 2012 Wisconsin Law Review(2012), at 818-826, available at http://scholarship.law.duke.edu/faculty_scholarship/2510/中，我论证了总体上，四种市场失灵是金融体系中固有的，并且我阐明了这些市场失灵能促使系统性风险。例如，信息失灵、代理失灵以及激励失灵能够单独地或多个相结合地导致一个或多个大公司投资过度，最终引起破产。理性失灵可能导致大型金融市场中的证券价格暴跌。 (44)Steven L. Schwarcz, supra note(14)，at 199-201.(“在本文语境中系统性风险的典型例证便是‘银行挤兑’，在银行挤兑中一个银行不能满足提款的需求，造成了它自己的破产，进而引发了其他银行或者它们的债权人依次破产。”) (45)Dan Awrey, "Complexity, Innovation and the Regulation of Modern Financial Markets", 2 Harvard Business Law Review(2012), 235-294, at 249, available at http://papers.ssrn.com/so13/papers.cfm?abstract_id=1916649(论证了这些因素使影子银行系统特别容易产生内因性的震荡)；Jon Danielsson et al., "Endogenous and Systemic Risk", in Joseph G. Haubrich and Andrew W. Lo(Eds.), Quantifying Systemic Risk(Chicago and London: University of Chicago Press, 2013), available at http://www.riskresearch.org/files/JD-HS-JZ-37.pdf. (46)Dan Awrey, supra note(45), at 243-244(把复杂性定义为信息成本和有限理性的应变量). (47)Cf. ibid, at 12-13(描述了当复杂性作为影子银行体系中固有的数个可变因素中的一个应变量出现在影子银行系统中，一个行为人对该复杂性的忍耐程度).奥瑞主张说，这些反常现象可能会导致市场主体间在缔约时缺乏效率，同样也会导致金融机构进行“欺诈、不正当行为以及其他机会主义行为”。Dan Awrey, supra note(45), at 286. (48)Dan Awrey, supra note(45)，at 261-264(论证了金融市场的一些特点“产生了巨大的信息成本以及使我们与自己的有限理性处于一个冲突分歧的过程中”)；Danielsson et al., supra note(45)，at 75-77(“危机事件中的突出特点便是事件似乎聚集了来自于市场主体本身自发性应对的力量”). (49)Gary Gorton and Andrew Metrick, "Regulating the Shadow Banking System"(Oct. 18, 2010)(未发表手稿)，1, available at http://ssrn.com/abstract=1676947.戈顿教授以及梅特里克教授的上述观察无论如何应当被转化为观点。影子银行系统也提供大量的长期融资，就这点而言影子银行系统并没有产生他们所描述的影响。见前注(33)、(34)及相应主文。此外，长期资本需求的短期融资也是金融系统中比较大的问题。见前注(38)和相应主文。 (50)Gary Gorton and Andrew Metrick, supra note(49), at 1.(“当这个安宁的时期最终于2007年告终时，紧随其后的恐慌并没有在传统的银行和存款人体系中发生，但取而代之的是聚集在了新兴的‘影子’银行体系中。”) (51)Ibid, at 15; Gary Gorton and Andrew Metrick, "Securitized Banking and the Run on Repo", Yale ICF Working Paper No. 09-14(2010), available at http://papers.ssrn.com/so13/papers.cfm?abstract_id=1440752.(论证了增加担保物这样的要求主要是由不透明性引起的，这种不透明性来自于不同借款者遭受萎靡的房地产市场的状况以及在违约时借款方担保物的价值。) (52)Gary Gorton and Andrew Metrick, supra note(49), at 15. (53)Gary Gorton and Andrew Metrick, supra note(49), at 15-16; Steven L. Schwarcz, "Regulating Complexity in Financial Markets", 87 Washington University Law Review(2009), 211-268, at 232-33[通过按市场计价法(又称公允价值)的会计制度以及证券经纪自营商(broker-dealer)要求追加保证金制度为例证讨论了信息的不确定性]. (54)Iman Anabtawi and StevenL. Schwarcz，"Regulating Systemic Risk: Towards an Analytical Framework", 86 Notre Dame Law Review(2011), 1349. (55)前注(14)和相应主文[讨论了相关性(correlation)]。 (56)Hyun Song Shin, "Financial Intermediation and the Post-Crisis Financial System", Bank for International Settlements Working Paper No. 304(March 2010), 9, available at http://www.bis.org/publ/work304.pdf.(论证了当金融中介机构吸收有限的外部资金池，扩大资产负债表会不可避免地导致机构间相互交易，进而促进了相互关联性。) (57)有了影子银行系统，金融机构不再以银行为主，也包括特殊目的实体、金融公司、对冲基金、共同基金、投资银行以及政府资助机构。Pozsar et al., supra note⑤, at 4-5, n 9. (58)Cf. Danielsson, supra note(45)，手稿第2页(尝试从理论上阐明哪一种效果将占主导地位)。 (59)欲了解更多关于金融监管基本原理批判性的讨论，见Emilios Avgouleas, Governance of Global Financial Markets: The Law, the Economics, the Politics(New York：Cambridge University Press, 2012)。 (60)Steven L. Schwarcz, supra note(53)，at 262-64(提供了一些监管在何处发挥作用的例子). (61)Steven L. Schwarcz, supra note(43)，at 818-826(论证了这四种市场失灵是整个金融系统所固有的). (62)欲了解更多关于由于复杂性导致信息失灵的讨论，见Steven L. Schwarcz, supra note(53), at 238(“不确定性会导致众多的金融市场失灵，最明显的就是削弱证券市场的披露效果”)。 (63)Steven L. Schwarcz, "Disclosure's Failure in the Subprime Mortgage Crisis", 2008 Utah Law Review(2008), 1109-1122, at 1110(讨论了因市场复杂性导致的次级债披露失灵). (64)See e. g., Langevoort, supra note(35)，at 803(观察到“监管主要还是以卖方披露为导向，尽管他们的产品越来越复杂”)；Cynthia A. Williams, "The Securities and Exchange Commission and Corporate Social Transparency", 112 Harvard Law Review(1999)，1197[讨论了在1934证券交易法案(Securities Exchange Act of 1934)和1933证券法案(Securities Exchange Act of 1933)中披露的一般目的]. (65)See e. g., Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No. 111-203, §1103, 124 Stat. 1376, 2118(2010)(to be codified at 12 U. S. C. §225b)(要求更多的披露). (66)See e. g., David Barboza, "Complex El Paso Partnerships Puzzle Analysts", New York Times(July 23, 2002)，Cl[描述了“作为一个行业巨头的埃尔帕索公司(El Paso Corporation)，如何变得前所未有地依赖于一些复杂的证券交易(使用了特殊目的实体)，以至于专家都觉得无法搞懂这些交易”]. (67)Dodd-Frank Ac § 723(to be codified at 7 U. S. C.§2)(要求通过票据交换所集中清除很多衍生品). (68)Anabtawi and Schwarcz, supra note(54), at 1395. (69)同上注(“标准化会对个性化的交易产生破坏性作用，尽管这些个性化的交易在风险承担方面更有效率”)。 (70)我在本文中都是用证券化和衍生品作为例子，以和金融危机调查委员会的初步工作人员报告(preliminary staff report)保持一致。Financial Crisis Inquiry Commission, supra note(23)，at 4(参考影子银行系统在“证券化产品、结构化产品、商业票据、资产支持的商业票据、回购协议和衍生品市场”的统治地位). (71)Dodd-Frank Act§941(b)[to be codified at 15 U. S. C.§780-1 1(c)(1)][指示证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)向资产担保债券的赞助商要求至少保留标的资产5%的信用风险].一份近期的美联储银行员工报告将此风险自留视为“在提议的(多德-弗兰克法案)规则中，针对影子银行系统的”最重要的方面之一。Tobias Adrian, "Dodd-Frank One Year On: Implications for Shadow Banking", Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No. 533(2011), abstract. (72)Steven L. Schwarcz, supra note(53), at 241-42[在此指“共同误导”(mutual misinformation)问题]. (73)Awrey, supra note(45), at 9 n. 24[引用了Oliver Williamson, The Economic Institutions of Capitalism(Free Press, 1985), p.45](“有限理性是半强型理性，经济主体被假设是‘意图理性，但只能是有限理性’”). (74)同上注，第13页(提出了“我们对于复杂性的忍受程度是有限的”)。 (75)同上注[提出了一个“复杂性边界”(complexity frontier)的概念，超过此“复杂性边界”则主体就要被迫采取试探方法作为次优方法以理解一组特定事实或世界状况]。 (76)Cf. J. Barkley Rosser Jr., "Alternative Keynesian and Post Keynesian Perspectives on Uncertainty and Expectations", 23 Journal of Post Keynesian Economics(2001), 545-566, at 554-57[提出了不确定性将导致自我促成的(self-fulfilling)错误]. (77)这些交易包括了担保债务凭证的证券化(securitization of collateralized-debt-obligation securities)，或“资产支持的担保债务凭证”("ABS CDO")交易。See e. g., David Milliken and Richard Barley, "ABS CDOs, at Heart of Crisis, May Disappear", Reuters(April 1, 2008), available at http://uk.reuters.com/article/2008/04/01/bisassetbackedsecurities-idUKL0161391420080401(“信用衍生工具的使用事实上造成了比它所具有的债券发行数量更甚的曝光活动”)；Joshua Coval et al., "The Economics of Structured Finance", 23 Journal of Economic Perspectives(2009)，3-25, at 3[发现担保债权凭证(collateralized debt obligations或CDO)等复杂的证券化交易放大了评估标的债权风险中的错误]；David Reilly, "Center of a Storm: How CDOs Work", Wall Street Journal(June 23, 2007), B1(“担保债权凭证因其复杂性而引发人们的争论，并因偏离被打包的真实资产、债务之外的众多步骤而造成了风险”). (78)Thomas S. Y. Ho and Sang Bin Lee, The Oxford Guide To Financial Modeling: Applications for Capital Markets, Corporate Finance, Risk Management, and Financial Institutions(New York: Oxford University Press, 2004), pp. 348-349[讨论了蒙特卡罗模拟(Monte Carlo simulations)，通过假设的利率波动确定预付风险(prepayment risk)]; Advanced Analytics, Inc. v. Citigroup Global Markets., Inc., No. 04 Civ. 3531(LTS)(HBP)，2008 WL 2557421, a*1(S. D. N. Y. June 26, 2008)(把用来估计预付风险的计算机化过程描述为是“复杂的”)；Steven L. Schwarcz, supra note(53), at 217(描述了金融模型的复杂性)；Erik F. Gerding, "Code, Crash, and Open Source: The Outsourcing of Financial Regulation to Risk Models and the Global Financial Crisis", 84 Washington University Law Review(2009)，127-198, at 170-171(“这些模型与其他的金融或科学模型一样，面对复杂性时，通过假设来简化市场行为以得出一些预测”). (79)Steven L. Schwarcz, "Conflicts and Financial Collapse: The Problem of Secondary-Management Agency Costs", 26 Yale Journal on Regulation(2009), 457-470, at 460.(“争论焦点在于薪酬。二级经理们的薪水一般都是依据完成指定任务的情况来决定，而不考虑这些任务对于公司的长期影响。”) (80)Langevoort, supra note(35)，at 803(讨论了科技如何使传统的银行活动转移至华尔街). (81)Steven L. Schwarcz, supra note(79), at 461-465(阐明了金融市场不断增长的复杂性会使二级经理和他们公司之间的矛盾更易产生). (82)See e. g., Kimberly D. Krawiec, "The Return of the Rogue", 51 Arizona Law Review(2009), 127-174, at 158 n. 145(给出了一个公司试图采取递延报酬的案例). (83)Ibid, at 157-158(主张金融机构在使收益最大化的动机和偏好与过度冒险行为而产生的挫折之间做好平衡有困难). (84)前注(26)、(31)和相应主文。 (85)Steven L. Schwarcz, "Marginalizing Risk", 89 Washington University Law Review(2012), 487-518, available at http://ssrn.com/abstract=1721606(“风险太过分散以至于理性个人投资者缺乏监控的动机”). (86)Jean-Claude Trichet, "Undervalued Risk and Uncertainty: Some Thoughts on The Market Turmoil", speech at the Fifth ECB Central Banking Conference, Frankfurt am Main(Nov. 13, 2008), available at http://www.ecb.int/press/key/date/2008/html/sp081113_1.en.html[提出“(金融)危机最本质的肇因是对存在于市场中、金融机构中和国家里的风险整体的、大规模的低估”]；Joe Nocera, "Risk Mismanagement", New York Times(January 2, 2009), available at http://www.nytimes.com/2009/01/04/magazine/04risk-t.html?pagewanted=all.(“所有的动机——收益、薪酬、名誉甚至是工作保障，都促使人们承担更多的风险，即使你怀疑有50%的可能性结果会变得很糟糕。毕竟，所有其他的人都会跟着一起倒霉。”) (87)例如，监管会要求——可能正对特定的大量发行复杂证券的行为——单个成熟的投资者在每一类别的证券中都持有一份最低限度的未对冲头寸。Steven L. Schwarcz, supra note(85), at 507-512.对于风险分散的监管尝试可能会权衡。因此，多德-弗兰克法案要求证券化卖方保持“自身利益在其中”，保留至少5%的未对冲垂直风险。Dodd-Frank Act, Pub. L. No. 111-203, §941(b), 124 Stat. 1376, 1891(2010)[to be codified at 15 U. S. C.§78o-11(c)(1)].问题是，这种自留只能缓和自留方和承担风险方之间的冲突，而不能缓和金融市场参与者和承担了因金融体系系统性崩溃的外部化风险的非金融市场参与者之间的冲突。Steven L. Schwarcz, supra note(81), at 507-512; Cf. Kevin Villani, "Risk-Retention Rules Set up the Private Investor for Failure", American Banker(August 29, 2011), available at http://www.americanbanker.com/bankthink/QRM-qualifying-residentialmortgage-risk-retention-housing-private-investor-1041645-1.html(提出缺少“自身利益在其中”并不是导致金融机构利用“庞大杠杆”的原因). (88)尽管监管无法彻底消除市场失灵，即使是在更广泛的金融市场中(Steven L. Schwarcz, supra note(43), at 842)，影子银行系统中会有更多的市场失灵，而且可能更加难以控制。 (89)见上文第二部分。 (90)前注(44)、(45)和相应主文。 (91)Steven L. Schwarcz, supra note(14)，at 211-13(提出了“监管系统性风险的尝试都是不完善和混乱的”). (92)See e. g., Steven L. Schwarcz, supra note(49)，at 1[提议回购抵押品要求(repo-collateral requirements)以减少信息问题]. (93)前注(44)、(45)和相应主文。 (94)前注(30)、(36)和相应主文。 (95)同上注。 (96)请回忆一下影子银行是特殊目的实体、金融公司、对冲基金、共同基金、投资银行和政府支助机构。前注(20)、(21)和相应主文。 (97)Cf. Group of Twenty Finance Ministers and Central Bank Governors[G20], "Communique of the Finance Ministers and Central Bank Governors of the G-20", Paris, France(October 14-15, 2011), 2, available at http://g20mexico.org/images/stories/canalfinan/docs/02comu.pdf(对“确保银行有充足的资本以及有充分的募资渠道对抗当下风险”的问题提出解决办法). (98)Halstrick, supra note⑦(观察到增强的银行监管的后果是影子银行系统成长起来).众多观察者相信多德-弗兰克法案实际上会为影子银行系统的发展增添动力，因为针对传统银行的监管压力增强了。Eugene Ludwig, "Shadow Banking Will Flourish as Dodd-Frank Squeezes Banks", American Banker: Bank Think(July 19, 2011), available at http://www.americanbanker.com/bankthink/shawdow-banking-system-Dodd-Frank-Ludwig-1040318-1.html(影子银行业务已变得越来越有吸引力，因为其所经历的监管实际越来越缺乏)；Stephen Gandel, "Is Dodd-Frank Reviving the Shadow Banks?" Time(June 27, 2011), available at http://business.time.com/2011/06/27/is-dodd-frank-reviving-the-shadow-banks/(看起来，影子银行……似乎又重新流行了起来)；Cf. Daniel K. Tarullo, Comments on "Regulating the Shadow Banking System"(September 17, 2010), available at http://www.brookings.edu/～/media/projects/bpea/fa11%202010/2010b_bpea_gorton.pdf(“这一领域内有更多工作要做，尤其是当大型受监管机构受到新的限制时，导致了更多活动涌入未受监管的行业中去”). (99)Dodd-Frank Act, Pub. L. No. 111-203, §115(b), 124 Stat. 1376, 1403(2010)[to be codified at 12U. S. C.§5325(b)](提供了审慎要求的列表).三十国集团也建议强迫货币市场共同基金选择成为“特殊目的银行”，接受审慎监管和政府保险(并获得中央银行流动性支持)，仅仅投资于稳定的低风险资产并且不得向投资者保证他们能够撤回注资，“以达到稳定的”资产净值。Group of Thirty, "Financial Reform: A Framework for Stability"(2009), 29, available at http://www.group30.org/images/PDF/Financial_Reform-A_Framework_for_Financial_Stability.pdf.戈顿和梅特里克在他们为监管影子银行系统提出的建议中采纳了该提议。Gary Gorton and Andrew Metrick, supra note(49), at 20.资产净值(通常缩写为“NAV”)通常是1美元。如果一个基金的资产净值掉至1美元以下，那么该基金就被称作是“跌破面值”。戈顿和梅特里克同时建议对回购交易设置新的限制，包括要求寻求回购资金的非银行实体持有执照，对抵押、头寸限额和强制性超额提供抵押施加严格的资格要求。Gary Gorton and Andrew Metrick, supra note(49), at 23-24. (100)Dodd-Frank Act § 113(a)(1)[to be codified at 12 U. S. C.§5323(a)(1)](将确定一个美国非银行金融公司应否受到监管的权力授予了金融稳定监督委员会). (101)Rosa Maria Lastra, "Systemic Risk, SIFIs and Financial Stability", 6 Capital Markets Law Journal(2011), 197-213, at 209-10. (102)Steven L. Schwarcz, supra note(14), at 211, 240. (103)Ibid, at 240-43(讨论了其他可能的监管方法，比如通过一个作为最后手段的流动性提供者来确保流动性). (104)Steven L. Schwarcz, supra note(53)，at 248-49(争论了“复杂系统中的失灵几乎是无法避免的”).混沌理论的一个方面就是动态体系中的决定性混沌，使人们认识到一个系统越复杂，失灵的情况越容易出现。因此，最成功(复杂)的系统是那些能使失灵后果受到限制的系统。例如，在工程设计当中，这一目标可以通过模块化去耦(decoupling systems through modularity)来实现，模块化可以帮助减少因系统中的某一部分失灵而导致系统性地引发另一部分的失灵。 (105)同上注(讨论了复杂系统中模块化的优点)。 (106)Steven L. Schwarcz, supra note(43), at 843. (107)我阅读了一篇由两位美联储经济学家发表的关于影子银行系统监管的文章。Tobias Adrian and Adam B. Ashcraft, "Shadow Banking Regulation", Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 559(April 2012), available at http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr559.pdf.他们的文章提出(i)影子银行具有内在的脆弱性，因为他们参与期限转换使自己暴露于延期付款的风险之中，而又不能受中央银行的安全网保护；(ii)影子银行因此承担了被认为与传统银行相同的特性：流动性和信贷看跌期权(credit put options)；(iii)因为一些被忽视的风险(比如未看清相关性、没有重视代理问题以及过长中介链阻碍了信息等失灵问题)，传统银行低估了此类流动性和信贷安排的风险，因而过多地涉入其中(最终要求利用公众资金来避免传统银行的破产)。因此，(iv)监管改革应当专注于增加影子银行流动性和信贷安排的透明度，然后才能得到对其更合适的定价。就像经济学家艾德里安(Adrian)和阿什克拉夫特(Ashcraft)关注定价问题一样，我从关注最大化经济效率的角度分析监管[见上文三(一)部分]。然而，我得出的结论是，监管无法矫正所有的市场低效。前注(89)和相关主文(“监管能够帮助控制这些失灵，但是无法彻底消除这些失灵”)。根据这个原因，我认为，针对于提高透明性以形成更准确定价的监管是必要的，但仍不充分。我们也需要研究监管如何能够帮助缓和错误定价和系统失灵的有害后果。见上文三(二)部分。 (108)比较前注(92)和相关主文(提议针对特定事实模式做出实际监管)；E-mail from Dan Awrey, Univ. Lecturer in Law & Finance, University of Oxford, to author(Jan 24，2012，12：18 PM)(从源头上强调)(作者存档文稿).｛提出他“越来越赞同一个观点，即当下流行的对于‘影子银行系统’的理解(将大量不同的机构、工具和市场放入同一组类别中)已经成为了对很多关键领域进行监管改革的一个重大障碍[尤其是，对于融资市场(wholesale funding market)]。这一定义中混杂了很多不同的(潜在)监管的客体，每一个都显示出不同的问题并且需要不同的监管回应”。｝ (109)See e. g., Dodd-Frank Act, Pub. L. No. 111-203, §712(b), 124 Stat. 1376, 1642-43(2010)[to be codified at 15 U. S. C.§8302(b)][将“互换”(swap)和“证券类型互换”(security-based swaps)的监管管辖权加以区分，并分别给予了美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)和美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)].
