从全球范围来看，资本市场有着明显的多层次化结构，而且这种趋势还在日益加剧。这从2012年全球前10大IPO市场排名上，可以窥出一些端倪。2012年，排名前10的证券交易所分别是：纽约证券交易所、纳斯达克、东京证券交易所、香港交易所、深圳证券交易所、吉隆坡证券交易所、墨西哥证券交易所、伦敦证券交易所、上海证券交易所、新加坡交易所。

     美国仍然是全球最活跃、IPO募资额体量最大的资本市场，纽交所和纳斯达克分别占据了2012年IPO的状元和榜眼位置。正是因为美国资本市场的品牌影响力和融资能力，愈发刺激了中国企业到美国上市。不仅如此，美国资本市场的多层次化也几乎让其他资本市场无法望其项背，除了主板市场的纽交所以及针对新兴企业的纳斯达克，美国还有粉单市场、OTC（场外交易市场）等，可以为不同类型、不同需求的企业提供多种选择。

     相比之下，伦敦作为立足于欧洲大陆的国际金融中心，主要是欧洲企业上市的主要目的地。当然，也不排除一些中国企业会选择到伦敦上市，其主要考虑因素是藉此进入欧洲市场（特别是在中国企业欧洲并购步伐加大的现在），或者已经进入了欧洲市场但希望通过在伦敦上市深耕欧洲市场。目前为止，中国企业在伦敦主要是在其AIM（Alternative Investment Market）上市，相当于创业板，要求比较低，上市比较方便。如果考虑伦敦AIM上市的话，通常会考虑通过泽西岛公司作为上市主体，其中不乏中国企业的身影。

     香港一度是全球最大的IPO市场，特别是在2010年和2011年，曾连续两年居世界第一位。香港资本市场的繁荣，很大程度上依赖于内地企业赴港上市的热潮。随着中国经济增速的减缓和全球资本市场的不景气，2012年香港的IPO市场退出了前三，屈居第4位。在2012年底，港交所对VIE上市修订了上市决策，加大了吸引内地企业IPO的力度。此外，港交所还采取措施，希望吸引更多国际公司的二次上市。整体而言，香港金融业发达，市盈率比较稳定，专业人士的经验也很丰富。

     相比香港，新加坡的资本市场盘子则比较小，融资额较低。因此，大型的IPO往往不会选择在新加坡上市。对于一些融资需求不大，或者对进入东南亚市场由需求的企业，新加坡不失为上市的一个选择。

     21世纪的第一个十年，由于受互联网浪潮泡沫的冲击，美国证券市场上市业务大幅减少，而亚洲市场则一派红火。于是，纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）和纳斯达克集团（Nasdaq OMX Group Inc.）开始大力拓展可能前往美国上市的公司。据统计，从2006年到2010年，共有325家总部在中国的公司赴美上市，其中共有222家中国企业是通过“反向收购”登陆美国市场的。

     要在纳斯达克或纽约证券交易所上市，企业必须满足最低股东数量、资产或盈利等方面的要求。这些公司必须在美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）登记，并提交经过审计的财务报表。由于大部分反向收购上市的中国企业采用了VIE架构，因此在法律效力和财务合规方面都存在一些“瑕疵”， 从而给一些做空机构提供了一些可乘之机。

     早在2010年，纳斯达克就意识到了一些中国概念股的财务作假，聘请了外部调查员，以调查中国反向合并公司的财务报表。据纳斯达克说，评估中包括了对这些公司在中国内地运营情况的调查。以“浑水”、“香椽”（Citron） 等为代表的做空机构开始大规模地做空中国概念股。恒大地产、分众传媒、奇虎360、展讯通信、嘉汉林业、中国高速频道、绿诺科技、东方纸业、新东方等诸多中国概念股都被做空（详见下表）。

     正当中概股遭遇做空“突袭”的时候，马云在支付宝事件中“先转移后赔偿”的做法让美国投资者对VIE架构的约束力产生了疑虑，可谓雪上加霜。尽管VIE结构在国内已经存在了10多年，而且也成为中国公司赴美上市的常见公司架构，但中国官方到目前也没有给明确说法，其合法性也令投资者担忧，加剧了投资者对中概股的恐慌。

     但并非所有的做空行为都会把中国概念股拉下水。就拿最为曲折、影响最大且多躲过“突袭”的新东方（EDU. NY）被浑水做空一事来说吧。

     2006年，新东方赴美上市，六年来一直都发展得顺风顺水。即使是在2011年中国概念股因造假风波遭遇“退市潮”的最危险时刻，新东方仍然是安然无事。但没想到：

     2012年7月17日，新东方公布财报并承认正在接受美国证券交易委员调查。当天，股价大跌34.32%。

     2012年7月18日，新东方遭遇浑水研究公司长达97页、建议“强烈卖出”的评级报告质疑。

     2012年7月19日，俞敏洪现身“辟谣”，称“浑水写的只是小说”。

     2012年7月20日，新东方派董事会主席兼CEO俞敏洪、CFO谢东萤等在内的公司高层管理人员表示，“计划在未来的3个月内使用其个人资金回购总额不超过5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在6个月内售出”，新东方股价上涨15.27%。

     2012年7月21日，新东方再涨15.27%。

     2012年10月1日，新东方特别委员会就浑水质疑报告中的一些指控做出反驳。新东方称，经调查，特别委员会在“特许加盟”问题上没有发现任何明显证据支持浑水的指控。

     2012年10月15日，通过和SEC交涉，SEC公司财务部对新东方将VIE（北京新东方）并入上市公司财务报表没有异议，对将新东方的学校并入新东方或者新东方在中国的子公司也没有异议，浑水做空新东方宣告失败。

     不过，如果自身的财务状况存在瑕疵的话，由做空而带来的美国市场投资者恐慌情绪，将很可能会直接影响中概股。毕竟，并不是每家企业都像新东方这么“自身过硬”或能“幸运”过躲过一劫。据统计，截止到2012年底，已经有40多家中概股企业因为股价大跌而被迫退市；另一方，则有40多家不甘被低估的中国公司寻求“私有化”退市。那么，在中概股风波下，美国证监会的态度如何呢？

     中概做空潮后，美国资本市场对中概股的监管加严，SEC首先加强了对反向收购上市中国公司的调查，涉及审计及信息披露违法、利益输送、起诉会计和审计公司、财务造假等，2011年4月SEC主席致信国会称将严查反向并购中国公司，2011年6月SEC首次对投资反向收购公司发出风险警示。

     交易所方面针对借壳上市则是提高了准入门槛，并通过加强公司上市和上市过程中的监管来保护投资者，比如聘请外部调查机构，扩大内部调查小组，开始要求公司提供现金余额的独立验证等。

方块知识 美国证监会对反向收购IPO的投资者警示 2011年11月8日，美国证监会通过了有关通过反向并购美国壳公司在美上市规则的相关修订。此次修订定义了“反向收购”（Reverse Merger）的一些特征，规定了包括但不限于以下因素： a） 根据美国交易法案（the Exchange Act）12b-2条，该公司是否属于“壳公司”； b） 该公司积极资产（Active Asset）和消极资产（Passive Asset各自所占百分比； c） 该公司是否产生利润，如果产生，是由活动资产还是由非活动资产产生； d） 该公司产生利润部分的业务运营由多少员工支持？ e） 该公司未有实质性运营的时长； f） 该公司是否发表声明有计划开展运营活动或产生利润，包括藉由短期并购或交易而实现。 根据新的上市规则，一家反向并购公司，只有满足有关条件才可在美国证券市场IPO上市。为了便于读者了解，我们保留了美国证监会的英文原文，如下： 1. concluded a “seasoning period” by trading for at least one year in the U.S. over-the-counter market or on another regulated U.S. or foreign exchange following: （A）  in the case of NASDAQ， the filing with the SEC or other regulatory authority of all required information about the transaction， including audited financial statements （We note that the NASDAQ rule， in contrast to the NYSE and NYSE Amex rules， states that the audited financial statements must be “for the combined entity.”  The Form 8-K filed within four business days following the reverse merger containing all of the information and financial statements required by the applicable items of Form 8-K， including Item 2.01（f） （commonly referred to as a “Super 8-K”） would not contain audited financial statements for the combined entity， but only for the operating company， with unaudited pro forma financial statements for the combined entity.  The staff of NASDAQ has orally informed us that this variation was not intentional， and the financial statements required under Item 2.01（f） would be sufficient.）; or （B）  in the case of the NYSE and the NYSE Amex， the consummation of the reverse merger and （i） in the case of a domestic issuer， has filed with the SEC a “Super 8-K” or （ii） in the case of a foreign private issuer， has filed all of the information described in （i） above on Form 20-F; 2.  maintained a closing stock price of $4 （or， in the case of the NYSE Amex， either $3 or $2， depending on the applicable listing standard） per share or higher for a sustained period of time， but in no event for less than 30 of the most recent 60 trading days prior to the filing of the

     此外，美国证监会开始把打击对象指向那些些帮助中国企业登陆美国资本市场的顾问、金融家及审计人员。比如，2012年底，美国证监会一份40多页的起诉书，把一家为中国企业提供并购和上市服务的顾问公司告上曼哈顿的一家联邦法院。

     2005年香港联交所发布了对某主板上市申请人、申请人中国附属公司、中国境内运营实体以及运营实体控制人之间“合约安排”的上市决策（HKEx LISTING DECISION）（HKEx－LD43－3）（简称“05上市决策”）。

     根据“05上市决策”，香港联交所对该VIE架构采取了一贯的以披露为本的审核原则，根据申请人提供的主要事实和中国法律顾问的意见，裁定该申请人已证明了VIE架构的合法性和其妥善履行该安排的能力。只要申请人在招股章程中对VIE架构涉及的合约安排作出适宜的披露，香港联交所认为它是适宜上市的。

     此外《05上市决策》还说明了香港联交所审核VIE架构的四个审核原则，包括：（1）严格诠释联交所上市规则和政策；（2）要求VIE架构仅可为实现业务目的而采用并将与中国适用法律法规的冲突最小化；（3）对与申请人相关的所有事实和情况进行广泛的审查（包括审查申请人的合规历史、管理机制、公司监管实践、保护股东利益方面的纪录和财务资源）；（4）在实际可行的情形下，提供相关监管机构的监管确认，如无法提供，则需要法律顾问提供相关声明。

     支付宝事件发生后，2011年11月底，香港联交所对“05上市决策”进行了修订，表明香港联交所在2011年的审核中，对VIE架构原则上仍采取肯定态度，但对其的审核将更加谨慎和严格。根据修订后的“05上市决策”，香港联交所将在全面考虑申请人采用VIE架构的原因并满足“05上市决策”规定的条件情况下，以个案处理方式继续认可申请人采用VIE架构，并强调如果VIE架构涉及非限制业务，上市科会将其交由上市委员会处理。后者意味着香港联交所对通过VIE架构上市的非限制行业企业的审查将更加审慎。

     而针对支付宝事件所体现的传统VIE架构的合约安排对境内运营实体实际控制权薄弱的问题，修订后的“05上市决策”要求VIE架构的合约安排包括以下条款：（1）境内运营实体授权境外上市主体董事代行使股东所有权力／权利的授权书；（2）争议发生时提交仲裁及司法救济的条款；（3）授权境外上市主体处置境内运营实体资产的权利。此外修改后的“05上市决策”还要求使用VIE架构的申请人在适用法律允许其直接运营业务后解除有关VIE架构的合约安排。

     此后，港交所在2012年8月和2012年11月、12月又相继做了一些修订。这是在2005年的“05上市决策”后少见的高密度修订，可见港交所对VIE架构及其所承载的中国境内企业上市之重视程度非同一般。

     在2012年的3次修订中，对招股章程中所需披露VIE架构的资料做出了进一步的规定，要求作出以下披露：

     a） 有关中国境内运营实体公司登记股东的详情，并确认申请人已采取适当安排保障其在境内运营实体公司登记股东身故、破产或离婚时的利益，以避免于执行结构性合约时可能遇上的实际困难。

     b） 申请人对于处理申请人与中国境内运营实体公司股东之间的潜在利益冲突的安排，尤其是这些股东本身具有申请人职员及董事的身份。

     注：a）和b）规管的是股东身份（特别是具有申请人职员及董事身份的股东）及其所对应的股东权益披露，主要是针对“非常态”的股东权益变更。这样规定应该是出于想尽可能加大对意外事故的披露，以降低投资者不可预见的投资风险。

     港交所如此修订决策，可能和土豆网等企业因为离婚纠纷而导致IPO搁浅有。因为在2011年，土豆网CEO王微的离婚财产争议导致土豆网在通往IPO的路上起了大早，却没赶上集市。最后，土豆网被优酷网所合并，而错失了发展成为视频网老大的良机。PE界对此反映强烈，甚至一度有律师笑言：企业引入PE，必须签署不离婚保证书！

     c） 何以董事相信授予申请人于中国境内运营实体公司获得巨大控制权及经济利益的每份结构性合约均可根据中国及当地法律有效执行。

     注：这是对VIE架构下一系列协议控制的法律效力的披露要求，主要是为了投资人和股东对中国境内运营实体公司的控制权，并将利润通过WFOE输送到海外上市主体，否则境外上市主体只是一个空壳，没有任何价值。

     d） 申请人作为中国境内运营实体公司主要受益人所承担的经济风险；申请人分占中国境内运营实体公司亏损的方式；申请人必须向中国境内运营实体公司提供财务支持的条件及情况，及其他可令申请人面对亏损的事件或情况。

     e） 截止到现时为止，申请人有否在根据结构性合约透过中国境内运营实体公司经营业务的过程中遇到任何中国监管机构的干涉或阻碍。

     f） 申请人在行使对中国境内运营实体公司之收购股权时之限制，并以独立之风险因素解释这些限制，以及阐释此等股权转让仍可能涉及巨额资金及费用。

     注：d）、 e）和f）是对运营风险、监管可能导致的风险以及股权转让所涉及资金等方面的风险披露，更为具体。

     g） 在【法定及一般资料】一节内将结构性合约列作重大合约，并把结构性合约登载于申请人网站。

     h） 在【概要】一节内以公司架构图表展示结构性合约的安排及运作模式，及利便投资者检视及理解有关安排。

     i） 披露就结构性合约相关的风险所购买的之任何保限制详情，或清除披露这些风险未有任何保险涵盖。（2012年12月修正内容）

     注：g）、h）和f）则就结构性合约的披露方式、披露位置等做了进一步的详细规定，甚至包括“把结构性合约刊载于申请人网站”，此前并无这一明确规定。

     此外，2012年修订后的决策还规定，在招股章程中有关结构性合约的披露应遵循以下指导性原则：

     a） 章节之间的处理 ─ 避免不同章节中之重复披露，例如结构性合约所衍生的关连交易、OPCO公司之综合基准以及结构性合约之有关条款等等。适当引述相关章节作参考应已足够。

     b） 风险因素 ─ 将所有相关风险因素的披露置于一个适合的标题下，例如「有关公司结构的风险」。此外，招股章程应至少包括以下与结构性合约相关的风险因素：

     （i） 中国政府或裁定结构性合约不符合相关法规；

     （ii） 结构性合约未必能提供与直接拥有权相同效力的控制权；

     （iii） 国内股东或会与申请人有潜在利益冲突；及

     （iv） 结构性合约或会被中国税务机关裁定须缴付额外税项。

     注：从上面有关结构性合约的披露原则可以看出，港交所更加注重了风险披露，特别是VIE架构下的法律效力及其潜在的控制权、利益输送、利益冲突以及税务等方面的风险披露。之所以会如此，部分原因是港交所对VIE架构所引发争议的一种政策回应。

     以上是美国和香港监管机构对VIE的态度和立场，我们尽可能采取了较为中立、客观地进行呈现，并加以简单的解析。正是因为VIE架构本身的缺陷性，才会导致有如此多境内外的监管。对于VIE所引发的法律争议，我们将会在后面《当VIE引发的各种法律纠纷被诉诸公堂》一文，透过诉讼律师的实际案例作进一步的具体分享，敬请关注。

     支付宝事件，拉手网（介绍方式上市）、易传媒以及唯品会三家公司仍向SEC提交了F-1文件，表明SEC未禁止中国企业通过VIE架构在美证券交易所上市。同样香港联交所在随后修改的《05上市决策》亦表明香港联交所仍将在未来以个案处理方式继续允许中国企业通过VIE架构在香港联交所上市。至此各界对未来VIE架构前景的忧虑，逐渐集中到了中国政府部门对此的监管态度。

     但时至今日，中国证监会、商务部、国家外汇管理局等涉及VIE架构监管的政府部门均未就VIE架构发布任何监管规定或作出进一步的解释、声明或表态，VIE架构似是进入政策发布前的“静默期”。对于未来VIE架构的监管，中国政府部门何时采取行动？谁来监管VIE架构？如何监管？VIE架构是否会成为下一个“关联并购”？在明确的法律法规和政策颁布前，我们不得而知。

     结合宝生钢铁案例、“证监会报告”对重资产行业采用VIE架构的特别表述以及“05上市决策”对于非限制业务的特殊审查程序，在中国政府部门进一步出台相关法律法规和政策明确其对VIE架构的监管态度前，就互联网、教育行业以外（尤其是可能涉及并购安全审查的敏感行业）的中国境内企业拟采用VIE架构上市，该等企业在搭建VIE架构前，最好还是征询行业主管部门以及地方政府部门的意见，以避免重蹈覆辙。