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2.内容晦涩难懂
证券市场上披露的信息应当通俗易懂，唯有如此，才能使投资者较为便利地吸收、消化和理解，进而据以作出理性的投资决策。然而，在实务中，招股说明书、债券募集办法、上市公司年报等资料中有不少内容晦涩难懂，令许多投资者敬而远之，这就使得信息披露制度的实效大打折扣。对此问题，我国台湾地区学者赖英照曾就“公开说明书”有一番精辟的分析，[18]他指出：“为使公开说明书发挥应有的效用，其内容应让投资人易于理解。惟事实上，公开说明书不但内容十分繁杂，而且性质特殊。一方面，它是销售文宣，因此应尽量呈现发行人亮丽的特质，并淡化阴暗的一面，以吸引承销商的参与及投资人的认购；但另一方面，它是法律文件，不论有利、不利的重要事实均应揭露，相关的说明或承诺，如有虚伪不实，应负民事及刑事责任，因此遣词用字必须极为审慎。这两种相互冲突的性质，使许多公开说明书在关键的问题上，使用模棱两可的文字，或附加条件式的免责条款，并大量运用深奥的专业术语，以保持对投资人的吸引力，并努力避开法律责任。这种情形，常使投资人如雾里看花，以致认购股票或其他有价证券之前，先行阅读公开说明书的投资人并不多见，公开说明书的效用因而降低。”[19]
3.投资者的非理性
公开主义的一个基本论断是，投资者能够根据证券市场上披露的信息作出理性的决策。然而，不少学者指出，这一论断仅仅是一个理论上的假设，并不符合实际情况。行为金融学（Behavioral Finance）的研究表明，在许多情况下，投资者的决策是非理性的或者说其理性是有限的，即便证券市场上披露的信息真实、准确、完整，即便投资者能够接收、理解全部信息，投资者仍然可能作出对自己不利的决策。[20]
关于投资者的非理性，可举两例说明。其一，过于自信。大多数投资者都存在过于自信的问题，他们总是认为自己的水平在平均水平之上，自己要比一般人更为聪明，自己在证券交易中能够顺利做到“低买高卖”。如果投资成功，他们习惯于将其归功于自己高人一筹的投资能力；如果投资失败，他们往往会将其归咎于市场环境等外部原因。这种过于自信的心理对投资决策的影响是，投资者在决策时往往会低估自己的行为所面临的风险。其二，证实偏见（Confirmation Bias）。这是指当我们在主观上支持某种观点的时候，我们总是倾向于寻找、关注那些能够支持这一观点的信息，而对于那些可能推翻这一观点的信息通常视而不见。证实偏见对投资决策的影响是，投资者在决策时往往无法全面、客观地看待拟投资证券的优劣，当他们准备买入某一公司的证券时，他们会积极搜寻各种有利于该公司的信息以印证自己的判断，而忽略或低估那些不利于该公司的信息。[21]
（二）公开主义缺陷的克服
公开主义将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式与核心手段，公开主义所存在的某些缺陷，是可以通过改革和完善信息披露制度予以解决或缓解的。例如，上文曾提及，公开主义存在的一个突出问题是，发行人、上市公司披露的信息中充斥着各种专业术语和繁杂定义，一般投资者难以理解，这就使得信息披露制度的实效大打折扣。针对这一问题，欧美各国证券法如今都十分强调依法披露的信息应当易于理解。[22]以欧洲为例，欧盟议会和欧盟理事会于 2003 年制定了新的《招募说明书指令》（DIRECTIVE 2003/71/EC），该指令明确要求招募说明书应当易于理解。该指令第 5 条第 1 款规定：“……招募说明书中的信息应当以一种容易分析、容易理解的方式呈现……”该指令第 5 条第 2 款规定：“……招募说明书应当包括一个摘要。摘要应当以简明的方式、非技术性的语言提供关键性的信息……”
然而，仅仅通过改革和完善信息披露制度不可能完全解决公开主义所存在的各种问题。例如，针对投资者的非理性，信息披露制度本身是无能为力的。又如，针对信息泡沫和内容晦涩难懂，通过改革和完善信息披露制度仅可部分缓解这些问题，无法根本解决这些问题。既然公开主义不可避免地存在一些缺陷，这些缺陷又无法通过改革和完善信息披露制度得到完全解决，此时就应考虑借助其他途径来克服公开主义的缺陷，以更为充分、更为有效地实现证券法的立法宗旨。而所谓的“其他途径”，主要就是指对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预，[23]易言之，证券法除了确立和坚守公开主义，必要时还应辅之以实质主义。例如，按照公开主义的基本原理，证券法的任务只是保障证券市场向投资者提供真实、准确、完整的信息，至于投资者是否有能力正确认识某一证券产品的特性，是否有能力承受某一证券产品的风险，这不属证券法的考虑范围。然而，实务中某些证券产品专业性强、杠杆高、风险大，客观上要求参与者具备较高的专业水平、较强的经济实力和风险承受能力，并不适合一般投资者广泛参与。在这种情况下，为保护投资者的合法权益，引导投资者进行理性的证券投资，就有必要确立“将适当的产品销售给适当的投资者”的原则，建立投资者适当性制度。投资者适当性制度意味着证券法向某些投资者提供一种“家长式”的保护，属于典型的实质主义的作法。
四、“公开主义为主，实质主义为辅”的基本构造
“公开主义为主，实质主义为辅”主要包括三层含义。其一，我国证券法既不能纯粹采用的公开主义，也不能纯粹采用实质主义，而应当是公开主义与实质主义的一个混合体。单凭公开主义或者单凭实质主义都难以充分实现证券法的立法宗旨，唯有将二者结合，方能更好地保护投资者的合法权益，更好地维护和促进证券市场的公平、效率和透明。其二，我国证券法应当将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式和核心手段，应当充分发挥信息披露制度在实现证券法立法宗旨中的基础性作用，应当将信息披露制度的建立和完善作为解决证券市场上各种问题的首要选择。其三，我国证券法应当科学认识实质主义的基本功能，合理界定实质主义的适用范围。实质主义在证券法中仅仅是发挥一种辅助性的作用，它或者是弥补公开主义的缺陷，或者是配合公开主义效能的发挥。尽管我们不可能完全摒弃实质主义，但对实质主义的运用还是应当十分慎重。当立法者试图对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预时，应当有充足的理由和切实可行的方案，且这种干预必须适度并符合比例原则。
在证券法中贯彻“公开主义为主，实质主义为辅”的基本理念，就要坚持和完善信息披露制度，充分发挥信息披露制度在实现证券法立法宗旨中的基础性作用；同时在必要限度内、特定领域中采纳实质主义，对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预。这其中最为棘手的问题是，我国证券法应如何界定实质主义的适用范围，即证券法应当在何种情形下、何种程度上作出直接的、实质性的干预市场主体行为的规制。对此问题很难给出一个精确的、完整的回答，而只能是具体情形具体分析，并根据证券市场的不断变化作出相应调整。此处笔者仅讨论其中较具代表性、较为重要的三项制度，即证券发行审核体制、上市公司治理、投资者适当性制度，这三项制度分别涉及对发行人、上市公司、投资者的行为的干预。
1.证券发行审核体制
证券发行审核体制，有注册制与核准制之分，前者体现的是公开主义，后者体现的则是实质主义。究竟应选择注册制还是应选择核准制，这在许多国家都是一个引发广泛讨论的问题。例如，美国有学者认为，美国 1933 年制定的《证券法》以公开主义为基本理念，在发行审核体制上采纳注册制，这并不能有效保护投资者的利益，因为许多投资者根本不看招股说明书等发行文件，即便他们愿意看这些文件，他们也会发现这些文件难以看懂或者说对他们的投资决策并没有太大价值，因此，为保护投资者的利益，就应当舍弃注册制而改采核准制，证券法应授权证券交易委员会（SEC）或其他政府机构审核发行人拟发行的证券是否公平，是否有价值。[24]
我国目前的证券发行审核体制属于核准制。关于核准制的存废，无论是在学界还是在业界都一直是一个热议的话题。笔者认为，在证券发行审核体制这一问题上，应当贯彻公开主义而不是实质主义，我国证券法应舍弃核准制而改采注册制。其主要理由在于：其一，注册制改革有利于完善市场竞争机制，使得具有竞争力的发行人得以脱颖而出，并大大降低证券发行的时间与成本；其二，注册制改革有利于减少不必要的权力腐败现象，降低证券监管机构由于错误核准而导致的法律风险和政治风险，避免证券监管机关成为众矢之的；其三，注册制改革还有助于扩大投资者投资品种的选择空间。[25]
2.上市公司治理
公开主义认为，上市公司在证券法中仅承担信息披露义务，其公司治理问题并非证券法的调整对象。与之相对，实质主义认为，证券法对上市公司治理应有专门规定，以直接的、实质性的约束上市公司的内部运作和外部行为。笔者比较倾向于后一种观点。上市公司治理对于保护投资者的合法权益，对于促进证券市场的健康发展具有根本性的意义，它理应属于证券法的一项重要内容。正如有学者所说，在传统上，上市公司治理并非证券法的调整对象，然而，这仅仅是路径依赖的结果，并非基于系统的、理性的法理分析，其实，单单依赖信息披露制度影响公司治理是远远不够的，证券法应当设立相关规则，直接的、实质性的干预上市公司及其大股东、管理层的行为。[26]
目前，我国在《证券法》中并未专门规定上市公司治理，[27]实务中处理相关问题主要依据的是证监会颁布的《上市公司治理准则》等文件，由于这些文件立法效力级别偏低，建议我国修改《证券法》时设专门的章节规定上市公司治理。
应当强调的是，证券法规范上市公司治理应以尊重市场规律和公司的自主性为基础，倘若过度干预公司的行为，则不仅难以取得预想的效果，有时甚至会适得其反。例如，有观点认为我国应确立上市公司强制分红制度，[28]这种主张的出发点自然是好的（实现投资者的投资回报，维护投资者的合法权益），但该制度的可操作性和实际效果颇值得怀疑，[29]而且从比较法的角度来看，极少有国家存在这样的制度安排。还比如，针对某些上市公司管理层薪酬过高的问题，有观点认为证券法应当规定上市公司管理层薪酬的最高限额，并使管理层薪酬水平与公司业绩挂钩。[30]对于此种主张笔者难以认同。由法律来确定公司管理层的薪酬水平，实际上就是一种特殊形态的“价格管制”，而价格管制在市场经济条件下的弊端是显而易见、毋庸多言的。政府对上市公司治理监管权力的扩大一方面可以提高监管的效率，但同时也导致了政府证券监管权对自律监管领域的侵入，损害被监管主体合法权益等违法行为的增多。[31]
3.投资者适当性制度
按照公开主义的基本原理，证券法的任务只是保障证券市场向投资者提供真实、准确、完整的信息，并不直接干预投资者的投资行为，投资者应当“自主决策，自担风险”。然而，随着证券市场的发展以及金融创新的活跃，各种新型的、复杂的金融工作层出不穷。实务中，某些证券产品（尤其是证券衍生品种）专业性强、杠杆高、风险大，客观上要求参与者具备较高的专业水平、较强的经济实力和风险承受能力，这就有必要建立投资者适当性制度，“将适当的产品销售给适当的投资者”。
目前，我国在创业板市场、股指期货、融资融券等领域已初步建立了相应的投资者适当性制度。不过，任何制度都是一把“双刃剑”，投资者适当性制度也不例外。该制度的一项主要内容是，为避免某些投资者承受过高的风险，限制其参与某些证券产品的交易。然而高风险与高收益总是相伴而行，投资者适当性制度虽然可以使某些投资者远离高风险，但同时也剥夺了他们获取高收益的可能性。笔者并不反对建立投资者适当性制度，只是认为在进行具体的规则设计时务必要仔细推敲，尤其是不能为投资者参与某些证券交易设置不必要的或者说过高的门槛和障碍。
【作者简介】
周珺，华东政法大学经济法学院讲师，法学博士。 |
