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论上市公司双层股权架构的兴利除弊
刘俊海   中国人民大学法学院教授、博士生导师
上传时间:2022/10/13
浏览次数:593
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关键词: 双重股权架构;创始股东;超级表决权;控制权;生命周期;日落条款
内容提要: 一股一票的股东平等原则是公司良治的核心特征。而同股不同票的双层股权架构有悖于股东平等原则。从域外实证经验看,双重架构具有由盛转衰的生命周期,在IPO初期利大于弊,但逐渐弊大于利,最终有弊无利。双层架构公司的平均估值在IPO之初略高于单层架构公司,但溢价优势会逐渐枯竭。部分法域对双重架构的包容既源于经济效率考量,也迫于逐底竞争压力。我国不应东施效颦、亦步亦趋,而应审慎权衡利弊,采取原则禁止、例外允许、严格筛查、严格规制、兴利除弊、限期退出的立法政策。双层股权架构仅是特定上市公司在特定期限内采取的例外规则,而不应成为全体上市公司的常态化模式。立法者既要有条件、有限度地允许科技创新公司理性选择双层股权架构,也要规定双重架构公司自IPO之日起存续期间不超过7年的日落条款,并严格规制创始股东滥用控制权的失信违约侵权行为。建议压缩超级表决权适用范围,关乎公众股东重大核心利益的股东大会决策事项一概回归一股一票原则。
 
目次

    一、上市公司双层股权架构在全球资本市场的非主流地位

    二、双层股权架构的生命周期效应

    三、双重股权架构在IPO初期具有相对价值优势的成因剖析

    四、双重股权架构优势在IPO之后由盛转衰的成因剖析

    五、美国机构投资者、监管者与立法者遏制双重股权架构的不懈抗争

    六、规训双层股权架构的具体立法建议

    七、结论



近年来,作为舶来品的双层股权架构(dual-class structure)进入我国资本市场后受到高科技企业及其创始股东的青睐和关注。2020年在上海证券交易所上市的优刻得公司首次导入双层股权结构。股东大会作出决议时A股每股五票、B股每股一票,两类股东仅在特定有限事项决策时一股一票。三位共同实控人基于A股的五倍超级表决权对股东大会决议和公司经营管理享有绝对控制权。此后多家公司乘着IPO(股票公开发行并上市)注册制改革的东风,移植双层股权架构。

  偏离股东一股一票原则的双层股权架构是一把双刃剑。若善用得法,则会激发创始股东拼搏进取的企业家精神,释放其为实现个人理想而创造公司价值、增进全体股东福祉的原动力。而若滥用至极,则会怂恿创始股东损公肥私、滥权牟利,削弱公司可持续发展能力、侵害公众股东和利益相关者权益。随着IPO注册制改革落地生根,双层股权架构的兴利除弊已成为弘扬企业家精神、落实股东平等原则和推进上市公司可持续健康发展的重大课题。

  2021年12月20日,第十三届全国人大常委会第三十二次会议一读审议的《公司法修订草案》第157条以公开发行股份的时点为界、对双重股权架构采取了新老划断态度:允许公司发行每股表决权数多于或少于普通股的股份;禁止公开发行股份的公司发行此类类别股,但公开发行前已发行的除外。该条款虽提及双层股权架构,仍有“草色遥看近却无”之憾。为弘扬企业家精神,落实股东中心主义价值观、维护中小股东权益、预防公司治理失灵,从立法论、监管论与解释论等维度研究兴利除弊之策具有必要性、正当性与紧迫性。


    一、上市公司双层股权架构在全球资本市场的非主流地位

  (一)双层股权架构的多元化形态

  双层股权架构(又称双重股权架构或差异化表决权架构)有广、狭二义。前者泛指偏离一股一票原则的各种同股不同权的表决权差异化安排,包括双层和多层股权架构;而后者仅指AB股架构。创始股东享有一股多票的超级(特别)表决权,而公众股东仅有一股一票或不足一票的低级(普通)表决权。创始股东的表决权虽优于公众股东,但自益权与表决权之外的共益权(公司治理参与权)并无二致。因此,本文探讨的双层股权架构仅涉及表决权差异化,而不包括自益权的差异化(如优先股或劣后股)。

  美国上市公司的差异化表决权以AB双层股权架构为主、多元化结构为辅。A.O. Smith公司的普通股A类一股一票,普通股一股0.1票。谷歌、TSQ与UAA等公司发行三类股份:A股一股一票,B股一股十票,C股无表决权。LSXMA的股权架构更复杂,ABC系列又细分三类。但四重以上股权架构仅有6家,且某些类别股的表决权权重相同。Spotify虽发行单类股份,但授予内部控制人每股10份受益凭证,每证虽新增一票,但不增加财产利益。该结构名为一股一票的单层股权架构,实与与双层股权架构无异。

  (二)双层股权架构在美国上市公司中的微弱占比和市值优势

  美国是双层股权架构的摇篮。截至2022年1月12日,共有353家美国上市公司采取该架构,每家公司股票市值规模均超2亿美元。该数据不含虽采取伞型合伙C公司、但两类股东的表决权与财产权不存在鸿沟的上市公司、外国私募发行公司(FPIs)、持股公司及特殊目的取得公司(SPACs)。不少通过VIE路径赴美上市的中概股公司也有双层股权架构,但因上市载体往往是注册于避税港的离岸公司,故未被统计于在内。

  双层股权架构并非美国上市公司的标配,尚未占据主流地位。大多数上市公司仍恪守股东中心主义的核心价值观和一股一票的股东平等原则。据美国机构投资者理事会(CII)对美国证券交易委员会(SEC)注册数据的分析,美国上市公司中的90%坚守一股一票原则,仅有10%采取双层架构。在2021年新上市的415家公司中有94家采取双层架构,占22.7%。双层架构公司虽在数量上不占绝对优势,但市值不菲:在2017年占IPO增量市值近半,2018年降至17%,2019年升至22%,2020年又飙升至60%。截至2010年,双层架构在欧洲上市公司中占20%左右。

  (三)全球资本市场逐底竞争浪潮中的信仰坚守与随波逐流

  理性经济人的重大决策有时源于信仰,但更多源于生存压力。全球资本市场曾戮力同心,一致捍卫一股一票原则。但在经济全球化和数字化时代,日趋激烈的资本市场竞争对一股一票原则构成了严峻挑战。纽交所高举自由和创新的大旗,率先接纳了双层股权架构,彰显了兼容并蓄的自由主义态度,颠覆了全球普遍笃信的一股一票的金科玉律,展示了资本市场为上市公司服务的创新勇气,增加了上市公司资源,改写了全球竞争规则,开启了逐底竞争模式。

  为避免在全球竞争中被淘汰出局,不少法域被迫放弃对一股一票原则的绝对信仰,竞相接纳双重股权架构公司上市。在纽交所的带动下,伦敦、东京、新加坡与香港等地的证交所纷纷步其后尘。港交所曾坚守同股同权的平等理念,婉拒设置双层架构的阿里巴巴上市,被机构投资者力挺。但在阿里巴巴赴美上市后,失之交臂的港交所改弦易辙,于2018年4月修订上市规则,接纳双层股权创新公司上市。在新政实施半年内,即有两家内地科技巨头赴港上市。而主要证交所的和光同尘又倒逼纽交所尾大不掉,继续与狼共舞。问题在于,交易所和监管者一旦开启逐底竞争的潘多拉盒子,创始股东也不愿轻易放弃超级表决权。此乃全球资本市场恶性竞争的无奈。

  当前,横空出世的双层股权架构正以燎原之势蔓延到全球资本市场。美国、英国、瑞典、瑞士、法国、加拿大、荷兰、芬兰、丹麦、匈牙利、新加坡、印度和我国香港地区纷纷对双层股权架构采取妥协或包容的立场。虽然交易所和上市公司及其创始股东对一股一票原则的携手叛逆已成各国监管者难以破解的魔咒,但双层股权架构并未成为全球最佳示范标准,亦未撼动一股一票原则的普适价值。比利时、德国、卢森堡、波兰、西班牙、希腊、爱沙尼亚、俄罗斯、韩国和印度等国笃信一股一票原则,明禁双层股权架构。在机构投资者的坚决抵制下,有些公司(如英国曼联俱乐部)曾为设置双重股权架构而远赴纽交所等地上市。日本虽在技术层面包容双层股权架构,但尚未付诸商业实践。即使在美国,双层股权架构也一直是公众投资者的众矢之的。

  (四)我国在科技创新产业审慎移植双层股权架构的制度突破

  鉴于双层股权架构在全球上市公司总量中占比甚微,而一股一票原则在全球资本市场的强大生命力绝非一朝一夕所能撼动,因此,我国现行公司法禁止双层股权架构,这体现了立法者的慎思明辨。但我国公司法第131条也授权国务院另行规定公司发行的其他种类股份。基于该授权条款,《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》 (以下简称“《双创意见》”)第26条首次提出:“允许科技企业实行’同股不同权’治理结构。”

  证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称“《注册制实施意见》”)第5条认为,《公司法》第131条允许科技创新企业发行超级表决权股份,每一超级表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份,其他股东权利与普通股份相同。《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》第41条、《上市公司章程指引》及上海证券交易所《科创板股票上市规则》与《科创板股票发行上市审核规则》又细化了操作规则。与监管创新相呼应,最高人民法院《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》承诺依法认定科创板公司在上市前进行差异化表决权安排的有关股东会决议的效力。

  上述制度探索体现了我国监管者、证交所和裁判者对新生事物的敏感性,但未对双层股权架构的正当性与合法性,尤其是域外双重股权架构的成本效益予以充分的实证分析。首先,双重股权架构的正当性并不简单取决于科技创新特点。科技创新企业也未必与一股一票原则水火不容。闻名遐迩的特斯拉、亚马逊、微软、苹果、因特尔、IBM、通用电气和辉瑞制药等绝大多数科技公司都未采取双重股权架构。其次,我国公司法第131条提及的“其他种类的股份”并不包括双重股权架构。我国公司法修订草案虽将双重股权架构视为类别股,但对双重股权架构采取了新老划断态度。鉴于该草案尚需二读和三读审议,立法者应在权衡利弊的基础上作出审慎抉择。


    二、双层股权架构的生命周期效应

  (一)双层股权架构相对价值优势前高后低的生命周期效应

  法乃公器。制度设计应着眼于兴利除弊。立法方案与公共政策的选择旨在就正当性与合法性作出判断,但离不开利弊权衡。利弊权衡并非主观好恶的简单价值判断,而是针对客观事实的理性实证分析。由于方法论的多样性与差异性直接影响结论,利弊分析也需相互竞争与不断矫正。

  高珀斯(Gompers)等主张,双层架构的估值优势在IPO之时和之后都逊于单层架构。白布查克(Bebchuk)等人率先评估了双层架构后IPO阶段的绩效表现,揭示了生命周期效应:长期潜在效益会逐年下降,而潜在成本会不断上升。即使双重架构毫无效率,创始股东仍会苟延残喘,不愿轻易放弃控制权。因此,双层股权架构在后IPO时期面临潜滋暗长的两大风险:投资价值的贬损、公司治理风险和成本的增大。

  克瑞默斯(Cremers)等人的进行的实证研究也印证了双层架构的生命周期效应。双层架构公司的托宾系数会发生先高后低、先正后负的变化,依次为0.24(1-3年)、0.068(4-5年)、-0.16(6-8年)、-0.22(9年后)。加强测试的结论依然是,IPO后五年优势明显,但六年后转为颓势,九年后归零转负。创始股东同时掌握控制权和经营权的双层架构公司更容易丧失竞争优势。学术界对双层架构生命周期的认识大同小异。克瑞莫斯等人认为该周期历时6年至9年。有人认为该周期为11年。也有人认为,该周期介于6年至11年之间。

  (二)超级表决权与财产权之间的差异度(wedge)对双层架构生命周期的决定性作用

  超级表决权差异度是控制股东的超级表决权比例和持股比例之间或控制权与财产权之间的鸿沟。纳入S&P1500指数的双层架构公司中96.7%的控制股东持股比例低于50%,21.3%的控制股东低于15%,91.8%的控制股东持股比例即使低于15%,也不丧失章程赋予的50%以上的表决权(控制权)。持股比例低与超级表决权高的强烈反差恶化了控制权人的代理问题。总体而言,创始股东在IPO之后9年的持股比例总体呈下降趋势;但超级表决权差异度不断攀升。

  双层架构公司在IPO之后增值效果逐渐归零的过程往往伴随着创始股东持股比例的稀释、超级表决权差异度的扩大。一言九鼎的创始股东通过不公允关联交易等手段攫取公司利益时会相应降低自身在资产负债表中的股东权益金额,但自肥的失信收益远超自残的失信成本。假定持股51%的控制股东甲通过关联交易从公司攫取私利100元,会丧失股东权益51元,最终实际获利49元;若其持股比例减至10%,因享有超级表决权与控制权,即使关联交易收益仍为100元,股东权益损失会降至10元,而实际获利增至90元。由此推论,若甲、乙股东均持股10%,但因甲一股九票、乙一股一票,甲的道德风险至少是乙的九倍。可见,超级表决权差异度是双重股权架构价值不断衰减的主因。超级表决权差异度越高,创始股东的道德风险越高,失信收益越高,失信成本越低,公司估值优势就越低。

  (三)控制股东不愿拆除双重股权架构、推行股份统一化的私利动机

  美国上市公司在拆除双层架构后,当年底的托宾系数无论与拆除前相比,抑或与同期单层架构公司相比,都会提升0.15。欧洲公司在拆除双重股权架构后的长期托宾系数均值也会提高0.15。既然超级表决权差异度是双重股权公司价值不断衰减的秘籍,理性的创始股东理应在超级表决权弊大于利、有弊无利时,审时度势,自觉拆除双层股权架构,自动退出控制权舞台。创始股东择善而从、急流勇退,既会提升公司价值和自身持股价值,亦可获得市场认同,并赢得公众股东尊重,堪称善莫大焉、功德无量。

  但人性是有弱点的。舍弃权力终究是件很痛苦的事情。在实践中,只有少数美国公司主动拆除双重股权架构。2008年之前上市的450家双重架构公司只有23.33%自愿统一股份。统一化频率在IPO后最初几年趋增,在3-5年内触顶,然后开始回潮。其中的高峰现象源于创始股东的理性自律与源于风起云涌的机构股东的维权抗争。而回潮现象更多源于创始股东缺乏放弃代理权与控制权私利的道德境界与激励机制。

  从经济动因看,创始股东在大规模减持套现后的权力寻租空间更大、成本更低;而若放弃超级表决权,则不会获取等值或更大的财产利益;即使控制权回归公众股东而产生持股溢价,但创始股东因持股比例较低而获益甚微;若请求公司或公众股东予以补偿,既缺乏法律依据与商事惯例,又会彻底暴露创始股东在获取和行使超级表决权时追逐私利的不纯动机。由于绝大多数自动拆除双层股权结构的美国上市公司的多数控制股东并未就其弃权退位而获得补偿(退位补偿并非商事惯例),故控制股东不愿弃权的真正原因并非促进公司永续发展和提升全体股东福祉的动人话术,而是竭力维护既得控制权中蕴含的巨大私利。在缺乏立法者、监管者或交易所强制的情况下,即使双层股权架构不再创造甚至损害公司和公众股东的价值,大部分创始股东也会负隅顽抗,拼命维护既得利益,直至公司退市或破产之日。公司上市时间越长、超级表决权与控制权越根深蒂固,创始股东自愿弃权的概率越小。

  (四)双层股权架构对公司购并的阻却功能

  流水不腐,户枢不蠹。适度活跃的控制权市场是公司治理的源头活水。而超级表决权和控制权是外部投资者收购双层架构公司时面临的最大障碍。在非合意收购(“敌意”或“恶意”收购)的情形下尤为如此。虽然不排除上市公司在兼并其他公司后继续上市(而非退市)的可能性,但无论创始股东为竭力维护控制权而抵制合并,抑或其他潜在伙伴基于对双层架构的不信任而拒绝合并,都可印证创始股东唯我独尊的控制权封闭性在抵制公司合并(尤其是敌意收购)方面的负能量。

  (五)双层股权架构公司在IPO之后因合规风险而退市的相对劣势

  公司退市的原因很复杂,或基于私有化或公司合并等战略选择,或基于财务业绩严重下滑,或基于公司治理或合规缺陷。因此,退市本身不当然意味着公司竞争力缺失或公司治理缺陷。但退市的类型和原因是测试双层股权架构内在缺陷的重要指标。美国上市公司在IPO之后9年的退市数据显示,双层架构公司因合规风险而退市的比例在IPO后次年略低于单层股权公司,第三年与单层股权公司持平,第四年后开始领先并逐年攀升。这意味着,双层架构的合规风险略高于单层股权架构。


    三、双重股权架构在IPO初期具有相对价值优势的成因剖析

  (一)超级表决权和控制权对企业家精神的强大激励功能

  优秀企业家对公司的贡献是多元的,包括企业家精神、领导力、专属于公司的人力资本、人格魅力和人脉资源等诸要素。诚信、勤勉、创新、包容、担当、精进和专业的企业家精神价值连城,但难以计入股权资本。作为对企业家独特商业创意与创新创业精神的最佳褒奖,超级表决权和控制权有利于保障其高枕无忧地谋划和推动公司长远发展,预防公司上市后面临的内部控制权争夺与外部敌意收购危险,造福公众股东,有多赢共享之效。无利不起早。利益捆绑机制对创始股东兼有激励赋能和自我约束的双重功效。为趋利避害,理性的企业家在IPO之初自会临渊履薄,珍惜并善用控制权。若创始股东的领导力和远见卓识足以抵销或超越代理成本,托宾系数就会高于单层股权架构。当然,超级表决权绝非企业家免责的丹书铁券。企业家若背信懈怠或滥权营私,必会导致公司业绩滑坡和股价暴跌,企业家也会遭受持股价值贬损、商誉受挫及民刑问责之灾。

  (二)双层股权架构出现和存在的契约与市场逻辑

  基于市场无形之手配置资源要素的商业逻辑,双层股权架构体现了供需两侧的契约自由和理性博弈:创始股东希望保持控制权,以施展投资兴业、经世济民的人生抱负;而公众股东尤其是无意问鼎公司经营管理权的财务投资者虽在意表决权,更在意企业的投资价值与成长潜力。创始股东若果真与全体股东同甘共苦,妥当行使超级表决权,也有助于预防公众股东因信息不对称而作出不理性决策。若缺乏公众股东的选择,双重架构也无立锥之地。公众股东对创始股东的高度信赖也会提升股价,进而形成企业家精神与股权价值的良性循环。

  公开透明、理性博弈、自由选择是双层架构具有正当性元素的前提。从宏观而言,双层架构既然事先载于招股说明书与章程,其利弊得失就有机会被资本市场充分吸收并反映于股价之中。从微观而论,创始股东和公众股东通过股份发行和认购过程中的要约承诺而达成合意,体现了平等博弈结果,尊重了双向选择自由,经受了市场检验。尽管招股说明书与章程的格式条款性质决定了契约自由的相对性与博弈的有限性,但公众股东自愿接受双层架构的意思表示遵守了契约伦理和市场逻辑,体现了契约自由和契约正义的精神。

  (三)双重股权架构公司在IPO之初蕴涵的核心竞争力

  上市公司商业模式在IPO前多已趋于成熟,在历经市场和监管的千锤百炼后更有竞争力。企业家贡献的DNA是公司的无价之宝。掌握控制权的创始股东在作出公司决策时可以登高望远,免受公众股东急功近利的干扰,促进公司发展,维护公司根本利益和长远利益。IPO带来的巨额融资与信息披露制度带来的知名度和公信力也有助于提升公司盈利能力。公司在上市前未充分释放的潜在创新能力在上市初期会大放异彩,推动业绩和股价一飞冲天。例如,双层架构公司在IPO五年内的专利申请数量远超单层架构公司。因此,双层架构虽蕴含创始股东私利,但也有可能在上市初期促进公司发展。

  (四)年轻创始股东在双层架构公司IPO之初的独特贡献

  青春活力本身就是财富。实证研究表明,在1995年至2015年间上市的291组上市公司中,其创始人年龄、上市公司上市年限与公司价值存在密切关联。年轻有为的创始董事与IPO初期的双层架构公司珠联璧合,如虎添翼,能创造1.2的托宾系数溢价。创始股东担任董事有助于提升公司价值;公司上市年限越短、创始人越年轻,增值效应越明显。公司的成功发展有赖于年轻创始股东运用远见卓识和独门绝技增进公司和全体股东价值,创始股东的辉煌事业也高度依赖公众融资和控制权的双重加持。

  综上,IPO初期的双重股权架构竞争活力并非偶然,而系好人、好制度与好运气的三重叠加结果。既有内因(心无旁骛的企业家精神),也有外因(市场的无形之手);既有聚沙成塔的资合因素,也有众志成城的人合因素;既有效率优先的制度创新,也有贤人治理的好运气。但好人与好运气不如好制度更根本、更可靠。双层架构公司终究无法摆脱生命周期率的宿命。因此,立法者在评判双重股权架构的利弊时,既要尊重生命周期的实证研究结论,肯定该架构在IPO初期的价值创造功能;也要正视创始股东的道德风险,承认双重股权架构利弊演变的生命周期率。


    四、双重股权架构优势在IPO之后由盛转衰的成因剖析

  (一)双层股权架构的人治基因

  鹤立鸡群的创始股东超级表决权本身潜伏着人治基因。市场经济是法治经济,而非人治经济。人类现代文明的重大进步之一就是确立了法治优于人治的广泛共识。要推进公司治理现代化,必须坚持法治,警惕人治思维对法治文明的蚕食。美国有些创始股东的超级表决权世袭罔替,而无论是否继续持股。例如,Medley、PBF能源、PJT合伙、渣打通讯、互动经纪人集团和马里布游艇的A类股东一股一票,而B类股东永远按特定公式行使表决权:PBF能源B股享有4.9%表决权,PJT合伙B股每股86604票,渣打通讯B股每股7.21票,互动经纪人集团B股每股3414443票,马里布游艇B股每股61083.6087票。福特公司A股一股一票,B股永享40%表决权。

  双层股权架构背后的底层逻辑是崇尚精英治理的人治主义、权威主义与父爱主义。双层股权架构的生命周期率实乃公司人治的必然归宿。从我国民营公司的实践来看,第一代创业家大都历经了市场与法律的千锤百炼,拥有普通职业经理人缺乏的气吞万里的远见卓识与举重若轻的霸主风范,因而能在短期内引领公司破浪前行。但人治思维也是其致命弱点:一是习惯自我陶醉、个人崇拜和一言堂,喜欢凸显个人魅力,缺乏民主决策、权力制衡与自我反省的意识;二是迷恋旧时代的致富经验和好运气,缺乏迎接新时代挑战与机遇的前瞻意识;三是重用效忠企业家个人的愚忠高管,难以包容和引进忠诚于公司和全体股东利益的忠信团队;四是偏好公司近期的现金流和盈利能力,忽视研发投入和远期发展目标;五是缺乏扁平化治理与颠覆性创新意识,纵容公司治理体系官僚化与内卷化,导致公司核心竞争力弱化;六是疲于消极被动的事后风险处置,忽视标本兼治的源头治理与合规体系建设。人治思维在民营企业屡见不鲜,在超级表决权的加持下,本已膨胀的人治思维更易登峰造极。

  人性的弱点决定了圣贤治理难以摆脱人存企举、人亡业息的周期率,容易导致控制权人贪婪或懈怠、损害公众股东利益的道德风险。从中概股公司的教训来看,有些公司在植入双层股权架构后并未有效提升核心竞争力,反而助长了创始股东和创业团队的贪婪、懈怠和傲慢。有些中概股公司近年来在美国资本市场连续遭遇证券集体诉讼、在我国消费品市场遭遇反垄断处罚的重创绝非偶然。归根结底,公司治理中的法治和人治难以兼容。为预防内忧外患,创业初期的人治模式即使暂时幸运成功,也应在公司上市后转入法治轨道。

  (二)双层股权架构对股东平等原则的偏离

  股东(股权)平等原则是公司治理民主化和现代化的本质特征,是企业家精神的压舱石,是公司稳健发展之基,是股东财富和社会福祉得以创造和增长的保障。股东平等的核心是一碗水端平,妥善处理股东利益关系,构建大股东与中小股东、控制股东与非控制股东、创始股东和公众股东、多数派股东与少数派股东之间相互尊重、和谐相处、各得其所、多赢共享的股东利益共同体。既要反对控制股东恃强凌弱,也要反对小股东以小讹大。

  基于股东平等原则,股东出资比例和表决比例成正比。现代公司治理规则普遍确认股东会决议遵循一股一票、少数服从多数(资本多数决)的规则。例如,《德国股份法》第53a条规定了股东平等原则:“在先决条件相同的情况下,诸股东应获得平等待遇。”2021年9月22日更新的美国CII《公司治理政策》第3.3条强调:“每一普通股均有一票表决权。公司不得在普通股中设置表决权差异化的类别股份。未经股东会批准,董事会不得发行由其确定表决权的、被授权发行但尚未发行的优先股。”我国现行公司法第126条要求股份发行实行公平公正原则,同种类每股具有同等权利;第103条第1款要求股东出席股东大会会议时所持每股有一表决权。

  基于亚里士多德“同类之事同等对待,不同类之事不同对待”的平等哲学理念,股东平等原则只强调同种类股份范畴内的股东平等,容忍不同种类股份遵循不同表决规则。德国虽反对双重股权架构,但允许公司发行无表决权优先股,旨在以股利和剩余资产的优先权补偿和对冲无表决权的弱势地位。我国现行公司法第131条授权国务院另行规定该法规定外的“其他种类的股份”。《双创意见》与《注册制实施意见》认为AB两类股份系“其他种类的股份”。按此逻辑,只要确保A 类股东间同股同权、B类股东间同股同权,即使AB股之间不同权也不违反股东平等原则。《科创板股票上市规则》第4.5.4条也仅要求每份超级表决权股份的表决权数量相同。

  笔者认为,双层股权架构既违反“同股同权、一股一票”的股东平等原则,也非我国现行公司法第131条提及的种类股份,不能援引优先股与劣后股的立法例论证双层股权架构的正当性。首先,双层股权架构与优先股、劣后股属于股份的不同划分类型,不宜混淆。优先股、劣后股属于不同类股份,而双层股权架构中的A股与B股属于同类股份,AB两类股东在表决权外的其他权利义务(如出资义务、分红权、知情权和股东代表诉权)并无区别。其二,无表决权的收益优先股与有表决权的收益劣后股属于不同股不同权,不违反股东平等原则。而双层股权架构中的超级表决权股与低级表决权股属于同种类股份中的同股不同权,违反股东平等原则。其三,股东特权内容不同。优先股与劣后股反映股东财产利益分取的优先序,而双层股权架构体现股东控制权的强弱。其四,控制权与财产权的匹配度不同。优先股无表决权,劣后股则有表决权。而在双层股权架构下,创始股东虽坐拥超级表决权,但不承担收益劣后分配的义务与风险,因而财产权利并不劣后;公众股东虽将实质性表决权影响力让渡给创始股东,但不取得作为补偿的财产收益分配特权,因而财产权利并不优先。其五,特权主体不同。无表决权股的财产优先权属于无控制权的普通股东,而超级表决权特权和控制权属于创始股东。因此,种类股份制度无法为双层股权架构的正当性与合法性提供信用背书。

  义能生利,利会促义。追求义利并举的上市公司才能行稳致远。违反股东平等原则的双层股权架构违反义利并举的价值观,从长远看必然导致公平与效率俱焚。

  (三)创始股东表决权比例与出资比例之间的巨大鸿沟所潜伏的道德风险

  股东的表决权与持股比例的正比关系体现了投资义务、投资收益、投资风险和控制力互成正比、无缝对接的商业逻辑。单层股权架构下的控制股东也存在滥用控制权的非理性冲动,但成本与收益、投资与风险、权力与责任之间的公平配置会在一定程度倒逼控制股东自我约束权力滥用。而偏离一股一票原则的双层股权架构允许表决权比例与出资比例严重脱钩,破坏了创始股东与公众股东在权力利益配置方面的均衡状态,制造了权利与义务的分裂,催生了超级表决权与低级表决权的零和关系,弱化了公众股东的话语权、决策参与权和监督制衡权,巩固了创始股东的控制权。公众股东的股权资本贡献最大、投资风险最大、分红权比例最高,但缺乏减损增益和自我保护所需的资源,最终承受控制权滥用的代价和损失。控制股东虽非投资风险的最大承受者和公司盈利的最大受益者,却握有一言九鼎的控制权。既然滥权收益由创始股东独享,代价由公众股东承担,创始股东滥用控制权的收益更大,动力更强,成本更低,约束更少,概率更大,道德风险更高。可见,缺乏后果、风险和代价约束的控制权必然沦为脱缰之马。

  超级表决权比例与出资比例间的鸿沟可度量创始股东的道德风险程度。例如,美国Artesian资源公司的A股无表决权,B股一股一票,B类股东的持股比例9.5%与表决权比例100%相差90.5%。加利福尼亚银行的B股无表决权,普通股一股一票,普通股股东的持股0.94%与表决权100%相差99.06%。当然,在计算表决权鸿沟时还要留意创始股东同时兼持AB两类股份的事实。创始股东的减持套现会扩大表决权鸿沟,弱化分红利益和投资风险对控制权的利益激励和风险约束功能,遏制公众股东对控制权的监督制衡能力,缩小全体股东利益的公约数,增加股东利益冲突,助长创始股东的机会主义行为。倘若表决权鸿沟高达100%,控制权人独霸控制权,可以操控股东会、董事会和管理层的任何决策;而公众股东却最终承受不法决策和错误的决策的不利后果,且缺乏事先预防能力,只能诉诸费时耗力的事后司法或仲裁救济。

  控制权人既然拥有滥用超级表决权、控制权与代理权的营私机会,就不愿对公司与公众股东履行诚实守信、勤勉尽责的信托义务,就难以与公众股东组成风雨同舟的利益共同体。难怪亚洲公司治理协会认为双层股权结构有悖公众股东保护标准;《金融时报》认为该架构蚕食公司高管的问责性;有人认为该架构容易导致公司IPO受挫;有人认为该架构以长期而巨大的成本设立了保护公司内部人免受股东制衡的绝缘体。在创始股东和公众股东离心离德的情况下,创始股东为图谋私利而滥用控制权,必然损害公司、公众股东和其他利益相关者权益,降低公司经营绩效和投资回报率,损害公司核心竞争力。

  (四)双层股权架构对股东中心主义核心价值观的偏离

  双层股权架构既偏离股东平等原则,也颠覆现代公司法和资本市场中的股东中心主义价值观。股东中心主义意味着:公司存在和发展的核心使命是为股东创造价值;股东在公司治理中处于中心地位;股东诸权益应得到充分尊重和有效保障;控制股东、实际控制人、董事、监事与高管对股东负有信义义务。其核心要义有六:股东主权、股东平等、关怀弱者、股东民主、股东诚信和多赢共享。为加大股权保护力度,提振投资信心,鼓励投资兴业,优化公司治理,营造股东友好型生态环境,必须坚持股东中心主义价值观。

  美国上市公司治理模式以1933年《格拉斯-斯蒂格尔法》为标志由债权人中心模式转入经理人中心模式,美国因此被称为“经理人资本主义的温床”。但自20世纪80年代开始,股东中心主义开始勃兴,并盛行至今。有人否定股东终极控制权,理由是公众股东的控制权过弱,难以担当公司治理重任。殊不知,单独股东的弱势地位源于既不拥有控制公司所需的足够股份,也无法相互联合行使控制权。在股权结构机构化和上市公司治理数字化时代,此说显已落伍。对冲基金等机构股东近年来积极行使控制权,成绩斐然。不少上市公司董事会被迫与其达成和解协议,承诺更换董事或CEO、增加股东分红或改变公司发展战略。

  股东中心主义是当今美国公司法学界的通说。进入21世纪以后,这一主旋律仍未动摇。例如,特拉华州商事法院2010年在eBay国内控股公司诉新标志一案中重申:“促进、保护和追求非股东利益相关者利益的考虑必须在某种程度上提升股东价值。”美国商业圆桌会议(BRT)1997年发表的《公司治理声明》重申:“管理层和董事会至高无上的义务是为公司的股东服务,其他利益相关者利益的关联性派生于对股东所负的义务。该组织2019年8月19日发表的《公司目的声明》强调公司为全体利益相关者创造价值:“我们承诺为客户创造价值,投资于劳动者,秉持公平和伦理原则与供应商相处,支持我们工作所在的社区,为股东创造长期价值。虽有人将其解读为股东中心主义走向利益相关者主义的里程碑,但企业界迄今未抛弃股东中心主义的价值观。

  创始股东超级表决权既有悖一股一票的股东平等原则,也违反资本少数服从多数的股东民主原则,削弱了公众股东依其持股比例参与公司治理的权利。实际上,当纽交所1926年决定同意道奇汽车公司发行的无表决权股份上市时,曾引发公众抗议。于是,纽交所宣布其在作出上市决定时会考虑表决权控制问题,并于1940年发布了坚决禁止无表决权股份的政策。但此前上市公司限制股东表决权的现象司空见惯。

  得道多助,失道寡助。颠覆股东中心主义价值观的双层股权架构必然遭受资本市场、消费品市场与劳动力市场的负面评价与全面抵制,无法摆脱生命周期宿命。从微观看,双重股权架构在IPO之后普遍面临经营绩效盛极而衰的价值递减效应。从宏观看,公众股东因治理参与权失灵而无法匡正控制权滥用之弊,投资信心必然萎靡不振。若上市公司纷纷效尤,则会推高资本市场融资成本,损害资本市场投融资功能,降低上市公司质量,窒息经济活力,制约经济高质量发展,阻碍共同富裕进程。

  (五)创始股东企业家精神的保质期

  创始股东的良心、激情、健康和承诺都有保质期和有效期。超级表决权的正当性在于创始股东拼搏进取的企业家情怀、治企理业的雄韬伟略、造福公司与公众股东的强大动能和公众股东对创始股东厚德大智的高度信赖。但创始股东对公司和其他股东的忠诚度与贡献力无法永续存在,而会自然衰竭。随着创始股东价值观的还俗、创业激情的减弱、健康状况的恶化、学识经验的落伍,双层股权架构对上市公司与股东利益的拉动功效必然会日薄西山。


   五、美国机构投资者、监管者与立法者遏制双重股权架构的不懈抗争

  (一)机构投资者呼吁禁止和限制双层股权架构的不懈努力

  双层股权架构并非立法者创设,而是市场创新和律师设计的结果。基于法无禁止即自由的理念,美国联邦和诸州立法迄今尚未禁止双层股权架构。虽然创始股东钟情双重股权架构,但以CII为代表的机构投资者多年来持续为公众股东代言请命,吁请全球立法者、监管者和证交所禁止或限制双层股权架构。

  鉴于交易所对上市公司的自律监管权,CII始终不渝地建议全球主要证交所抵制和限制双层股权架构。CII于2012年10月2日致函纽交所和纳斯达克,2014年3月27日致函伦交所和港交所,2017年3月29日致函新加坡证交所,敦促其恪守一股一票原则;即使允许成长型创新企业采取加权表决权(WVR)架构,也必须规定7年日落条款。2018年10月24日,CII再次敦促纽交所和纳斯达克为双层股权架构设定日落条款。

  CII为说服各国监管者而奔走呼号。2017年3月9日,在SEC投资者咨询委员会作证;2019年11月9日,致函巴西证券委员会;2020年9月14日,就双层股权架构致函英国金融行为监管局;2021年2月17日致函英国财政大臣,敦促英国在伦交所优质公司版允许双层股权架构上市的同时规定7年内的强制性日落条款,终获采纳;为预防双层股权架构泥潭对欧盟金融市场远期绩效与声誉的风险、遏制该架构在全球市场的尾大不掉现象,CII于2022年2月15日致函欧洲委员会,敦促其警惕该架构对公司治理标准的破坏作用并抵制逐底竞争。

  为推动立法改革,CII于2019年9月13日致函特拉华州律师协会,吁请立法者合理限制双层股权架构。2021年10月1日,CII致函众议院金融服务委员会就双层股权架构公司纳入指数的资格征求公众意见,联署单位还有联邦消费者协会、北美证券管理者协会、纽约州财务管理办公室与俄亥俄公务员退休系统(OPERS)等多家机构投资者。2021年10月1日,美国国会参议院专门委员会审议了遏制双层股权架构的议案(2021年9月24日讨论稿)草案。草案在1934年《证券交易法》第19条后增设第19A条“多重类别股份公司”:(1)总则。证监会应履行以下职责:①自本条实施之日起270日内颁布规则,允许发行人注册多重类别股份,即使诸类股份的表决权与股份所有权不成正比;②要求此类公司自IPO之日起7年之内终止前项规定的股份所有权和表决权之间的区别,除非各类别股份的股东分别以其所持股份的多数同意继续额外顺延7年;(2)禁止证券违法上市。全国性证券交易所应禁止违反本条第1项规定项下规则的发行人发行的股票上市。2021年11月2日,CII致函众议院金融服务委员会下设的投资者保护、企业家精神和资本市场小组委员会主席谢尔曼(Brad Sherman),公开支持上述草案。

  为擦亮市场之眼,CII在2017年3月24日和29日分别致函FTSE Russell和MSCI,敦促其就双层股权架构公司纳入股票指数的资格征求公众意见。2017年4月27日和2017年8月3日,CII分别致函标准普尔道琼斯(S&P Down Jones)与MSCI,就无表决权股的处理问题发表意见。在Snap推出无表决权股份的IPO之后,机构投资者敦促三大股票指数提供商征询公众意见。标准普尔道琼斯拒绝补增双层架构公司进入S&P综合1500指数及其组成系列,但不溯及已进入该指数系列的双层架构公司。FTSE Russell决定在指数成份股名单中删除流通股表决权低于5%的上市公司,并适时提高该门槛。

  CII还持续致函多家上市公司,规劝其放弃双层股权架构。有些公司从谏如流,改弦易辙。为激浊扬清,CII及时公开褒奖见贤思齐者。例如,2021年10月6日,CII就公开表彰Blue Apron公司的董事会终止双层股权架构的义举。

  (二)美国禁止双层股权架构的主要障碍

  双层股权架构虽被创始股东和管理层誉为公司治理的创新之举,但因其否定和颠覆了一股一票的股东平等原则而一直饱受公众投资者诟病。双层股权架构在全球资本市场的出现和蔓延并非偶然。既源于IPO初期昙花一现的价值优势,也源于公司自治和市场选择,还源于交易所的随波逐流与监管者的消极无为。

  监管者的包容是无奈的。基于保护公众股东的历史使命,监管者本应彻底禁止双层股权架构。但双层股权架构在美国SEC于1934年6月6日成立之前早已存在。对双层股权架构嫉恶如仇的莱维特(Arthur Levitt)在1993年至2001年担任SEC主席期间曾试图一举取缔双层股权架构,但未能如愿。主要原因是,作为上市公司总裁群体利益代言人的企业圆桌会议曾向联邦法院状告SEC并胜诉。基于该判例,SEC无权要求证交所禁止股东表决权不平等的治理规则。可见,职权法定的法治政府理念和遵循先例的判例法传统利弊参半:既保护私人产权、尊重契约自由,鼓励资本市场成长,也束缚SEC维护公众股东利益的手脚。

  作为上市公司的自律机构,交易所本可基于自律监管权限敦促上市公司恪守一股一票原则或设计期限合理的日落条款,谢绝双层股权结构上市,但实际自律效果甚微。双层股权架构得以在域外资本市场登堂入室的主因有三:一是交易所的利益冲突。随着传统证交所由非营利互助合作模式改制为公司制模式,作为营利法人的交易所自身存在做大做强的扩张冲动,天然希望上市公司多多益善;二是对信披制度的迷信。交易所普遍相信信息披露和市场选择的功能,认为公司只要披露双层股权架构,就足以保护公众的知情权、选择权、公平投资权与治理参与权。公众对双层股权结构的自愿投资似乎就代表着认赌服输的契约精神和自由公平的市场选择;三是逐底竞争压力。为应对日趋激烈的全球交易所竞争、避免自身在逐底竞争的逆淘汰中败北,不少证交所不愿拒绝双层股权架构的上市申请。难怪纽交所和纳斯达克自2014年以来断然拒绝CII等机构投资者有关禁止或限制双层股权架构的建议。

  当然,禁止双层股权架构的最大障碍在于创始股东群体。由于触及利益比触及灵魂更痛苦,创始股东不愿放弃超级表决权的自私心理与顽强抵制不言自明。

  (三)我国应当秉持例外允许并严格限制双层股权架构的立法理念

  鉴于一股一票的股东平等原则是公司良治的核心价值;鉴于超级表决权与自益权的巨大落差会加剧创始股东作为代理人的道德风险;鉴于双层架构利弊参半且盛极而衰的生命周期规律;鉴于双层架构并未在全球上市公司占据主流;建议公司法采取原则禁止、例外允许、严格筛查、严加规制、兴利除弊、限期退出的立法政策。

  我国应倡导各类上市公司坚守股东平等原则。一股一票是公司良治的核心指标与一般原则,超级表决权仅是法定例外情形。公司在设计股份类别时,应首选表决权与收益权(分红权与剩余资产分取权)相匹配的股份,次选仅表决权有异而其他股东权利相同的双层架构。权利与义务相对等、利益与风险成正比、控制与责任相一致的股份基本上可满足投资理念、风险偏好与承受能力不同的股东群体的制度需求。例如,无表决权的优先股、有表决权的劣后股有助于遏制道德风险,确保各类股东各得其所。

  鉴于科技创新企业对建设创新型国家的极端重要性,我国公司法可仅破例允许科技创新产业采取双层股权架构。美国双层架构公司也主要来自高科技产业,如2004年上市的谷歌、2012年上市的脸书和2017年上市的Snap。为避免其他公司浑水摸鱼,建议确立指导与规范交易所与监管者精准甄别高科技公司的机制和程序。上海证券交易所2020年11月3日发布公告暂缓蚂蚁科技集团科创板上市,联想集团2021年10月8日向上交所撤回发行上市申请。这两家公司上市失败的原因固然很多,但主要源于商业模式本质的认知差异。金融科技(Fintech)商业模式的本质是金融,而非科技。“熊猫”中的“熊”似乎是定语,但熊猫的本质是熊,而非猫。同理,贸工技和技工贸的商业模式也不同。为精准识别高科技商业模式,建议确立商业模式定量分析制度,引入公开听证程序,邀请投资者、消费者、企业界、监管者与独立学者就拟上市公司的商业模式属性公开质询和辩论,并同步网络直播。双层架构公司及其创始股东要心存感恩,理性谦抑,兴利除弊,自觉设定日落条款。为预防权利(力)滥用,建议同步加大公众股东保护力度,预防与制裁超级表决权与控制权的滥用行为,为公众股东提供救济机制。


    六、规训双层股权架构的具体立法建议

  (一)超级表决权股东身份的严格限定

  超级表决权旨在弘扬企业家精神。为确保激励和约束机制的精准性与靶向性,应坚持超级表决权主体的特定性、人身性和专属性,将其严格限定于创始股东中的企业家股东,而非扩及全体创始股东。《科创板股票上市规则》第4.5.3条将A股股东限定于对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献且在公司上市前后持续担任董事的人员或该等人员实际控制的持股主体,且最低持股比例为10%。建议将企业家股东在公司的任职身份拓宽为法定代表人、董事、监事与高管,而不限于董事。基于权利和义务成正比、表决权与风险收益相匹配的自然法理念,享有超级表决权的创始股东的最低持股比例门槛应不低于20%。超级表决权只能配置给自然人(而非法人)股东,且不得继承、转让、赠与、委托代理或设置信托。

  《科创板股票上市规则》第4.5.9条列举了超级表决权股份按1:1比例转换为普通股份的四种情形。鉴于限定列举不周延,建议公司法以概括加列举方式规定创始股东丧失超级表决权的下述情形:不再符合主体资格和最低持股比例;离任(辞职或罢免);民事行为能力丧失或受限;自然死亡或宣告死亡;出让股份(含赠予);将股份委托他人代持或托管;将表决权委托他人代行;被宣告破产;被列入失信被执行人名单或限制被执行人高消费名单;公司控制权发生变更;实控人失去对相关持股主体的实际控制;实控人发生变更或导致其法律或事实上不能行使控制权的其他情形。超级表决权终止之时,也是普通表决权复活之时、创始股东与普通股东平权之时、双层股权架构转化为单层股权架构之时。

  (二)超级表决权差异度的理性限度

  为取信公众股东,超级表决权的权重应设置天花板规则。前已述及,创始股东的表决权比例与持股比例的偏离度越高,超级表决权的每股票数越多,取得控制权所需的持股比例越低,投资收益风险与控制权越易脱钩,创始股东作为公司与全体股东代理人的道德风险越高,创始股东与公众股东就越容易离心离德。

  美国双层架构公司的创始股东每股表决权一般不超过10票。《科创板股票上市规则》第4.5.4条也禁止每份超级表决权股份表决权数量超过每份普通股份的十倍。但十倍天花板显著过高,因为创始股东只要持股10%就能独占所有股东表决权。创始股东在一股九票时仅需持股11.12%即可获取百分之百的表决权。为确保表决权差异合理适度、缩小表决权鸿沟、缓解股东利益冲突、遏制企业家道德风险,建议公司法将超级表决权与低级表决权的权重差距上限规定为三倍,并鼓励上市公司将其控制在三倍以内。若以20%的持股比例测算,创始股东只需每股不低于2.5票的权重即可轻易控制公司。

  抑强扶弱相辅相成。鉴于创始股东独占公司全部表决权与现代公司治理的民主化和现代化潮流相悖,为预防创始股东一手遮天,建议规定公众股东合计享有的表决权不少于1/3。实际上,创始股东仅需半数以上表决权就能左右股东会简单多数决议,仅需2/3以上表决权就能控制绝对多数决事项。因此,攸关公司重大决策方向的1/3表决权是保障公众股东有效制衡创始股东所需的表决权底线。若上市公司自愿设计3/4或4/5以上的绝对多数决原则,就更符合公众股东的根本福祉,也会倒逼股东会决策的科学严谨。上市公司及其控制股东和实控人也有义务持续关注并及时披露超级表决权差异度的变化及其对公众股东的影响。

  基于私法自治原则,双层股权架构公司有权理性设定对超级表决权的适度限制。虽然美国少数公司的创始股东享有一言九鼎的终身绝对控制权,但不少公司基于对公众股东的尊重,保持了超级表决权的谦抑性,设定了超级表决权的权重限制。例如,McCormick的A股无表决权,B股一股一票,但同一股东持股比例超过10%的部分无表决权;UPS的A股一股十票,B股一股一票,持股比例超过25%的部分每千股一票。

  (三)例外回归一股一票原则的公司决策事项

  一股一票原则代表的股东中心主义价值观是公司善治的基石。即使双层股权结构亦不绝对排斥一股一票的股东会决策事项。为尊重和敬畏股权文化、适度节制创始股东控制权,建议鼓励双层架构公司自觉压缩超级表决权的适用范围,并在涉及公众股东重大利益的场合激活一股一票的常规表决规则。

  首先,鉴于公司合并会彻底改变股权结构甚至消灭公司与股东之间的股权关系,超级表决权规则不应适用于公司合并的股东会决议。立法思路有二:一是复活公众股东一股一票表决权。例如,美国NWSA的B股一股一票,A股原则上无表决权,但对公司合并决议可破例恢复一股一票表决权。Visa的A股一股一票,BC两类股东均无表决权,但在公司合并时可破例行使表决权;二是褫夺创始股东一股多票特权。Sonic汽车和Sinclair的A股一股一票,B股一股十票,但在公司合并时B股只能一股一票。

  其二,鉴于董事任免是全体股东共同关注的核心公司治理决策,建议保留公众股东选举少数董事席位的权利。例如,纽约时报A股选举30%董事,其余由B股选举。波士顿啤酒公司A股选举3/7董事,其余由B股选举。AMC、Beasley、麦迪逊广场花园和美国移动通讯的1/4董事由一股一票的A股选举;其余由一股十票的B股选举。美国软件公司的1/4董事由一股0.1票的A股选举,其余由一股一票的B股选举。控制股东不独揽全体董事任免权,慷慨为公众股东预留少数董事席位,有助于体现对公众股东的感恩与对股东平等原则的敬畏,既彰显深明大义的格局,又可从少数董事的独立思想中汲取营养,堪称一举两得。睿智的创始股东须知:要控制董事会决策,仅需控制多数席位即可;而独揽全部董事席位既无必要,又会引爆众怒。

  其三,修改公司章程、增减注册资本、发行公司债券、分配利润、弥补亏损、公司合并、公司分立、公司解散、公司清算、创始股东及其关联人与公司的关联交易等重大决策攸关公众股东的核心利益,应一律回归一股一票原则。例如,公司增减资本时的股权比例稀释,公司利润及剩余资产分配时的收益权都直接涉及公众股东的根本利益。值得注意的是,美国双层架构公司遵循一股一票的决策事项似乎有限,主因是公司许多重大事项的决策机关是董事会而非股东会。相比之下,我国公司法项下的公司权力机关与重大事项决策机关是股东会。

  (四)立法者强制规定日落条款的合宪性、正当性与必要性

  “人无百日好,花无百日红。”人性总是有弱点的。信赖是附条件的。任何事物都有保质期,超级表决权、控制权和代理权概莫能外。作为特例规则的双层股权架构也有日落之时。由于永续型双层股权架构具有人治属性,遥遥无期的公司绝对控制权必然最终走向腐败或懈怠。理性睿智的创始股东应深谙进退之道,善于功成身退,尽早将公司终极控制权归还公众股东。若公众股东强烈劝进、执意选举或聘任其为董监高,创始股东虽可欣然出任,但不应继续保留超级表决权。若公众股东拥护永续型股东超级表决权,创始股东也应淡定从容,力排众议,婉言谢绝。公司理性自治的核心与前提是控制股东理性。

  问题在于,有些控制股东在品尝到控制权的滋味后嗜权成瘾,不愿主动抛弃超级表决权与控制权;即使在双层股权架构对公司和全体股东有弊无利时仍不愿离开控制权中心。因此,抵制股份统一化的真正阻力表面上来自公司,实系源自控制股东。公司自治和股东理性会失灵,立法权不应失灵。控制股东的有限理性决定了,不能将股东平等价值的实现完全寄希望于契约自由、公司自治与股东理性。为扭转双层股权架构市场中的契约失灵和公司自治失灵现象,立法者必须挺身而出,导入强制性的日落条款。

  美国双层股权架构曾长期以永续型为主,自IPO之日起存续期间超过十年的双重股权架构也不鲜见。鉴于无期双层股权架构在IPO之后7年的估值大幅低于规定日落条款的双层股权架构,SEC主席杰克逊(Robert Jackson, Jr.)带头支持日落条款。SEC投资者保护负责人将双重股权架构斥为“灾祸之因”,认为日落条款有助于确保创始股东功成身退,避免其长期遭受公众股东攻击并预防公司治理不善的损失。白布查克斥责无期双层架构根本站不住脚,并正告迷信该架构效率的人士重点关注两个选项:要么全部取缔双重股权架构IPO;要么仅允许规定日落条款的公司IPO,但允许控制人之外的非关联股东批准顺延。CII自1985年以来也呼吁双层股权架构公司在IPO时设计日落条款,并限期重返一股一票轨道。

  经监管者、学术界、公众投资者与创始股东的多轮持续博弈,越来越多的美国双层股权架构公司开始见贤思齐。公司章程中的日落条款蔚然成风,从2017年至2021年稳步上升,占比分别为26%、33%、32%、47%和43%。但仍有创始股东负隅顽抗,执意设计和维持终身超级表决权。英国金融行为监管局(FCA)已允许双层股权架构在伦交所优质板上市,但必须规定五年以下的日落条款。印度证券交易委员会自2019开始允许双层股权架构上市,但法定存续期间不超过五年。

  双层股权架构在我国是新生事物,尚未形成尾大不掉的规模。建议立法者倡导公司理性自治,推进公司理性自治和立法合理干预的同频共振。首先,立法者既要倡导上市公司自觉远离双层股权架构,也要强制规定其最长存续期限。其次,章程应事先设定日落条款。其三,即使日落条款尚未到期,若双层股权架构已经有弊无利,公司也应顺乎大势,及时拆除双层架构,回归股东平等的常态轨道。其四,若创始股东逾期拒绝或怠于放弃超级表决权、回归一股一票原则,立法强制干预也正当合宪,顺理成章。

  (五)7年日落期限的从严把握

  “夕阳无限好,只是近黄昏。”一旦日落条款生效,控制股东必须立即走下神坛,回归一股一票的平民股东身份。美国上市公司日落条款分为附固定期限和附解除条件两种,前者最常见。CII基于实证分析,认为7年日落期限公平合理:既能充分释放创始股东在公司上市初期利用控制权推进公司发展的创新动力,也能缓解超级表决权长期存续蕴含的代理成本。CII于2018年10月致函纽交所和纳斯达克,力主7年日落条款,但允许在期满后经全体股东按照一股一票规则投票同意而予以顺延。

  终身控制权不应成为理性创始股东的人生目标。鉴于公众无法期待创始股东设计期限合理的日落条款,鉴于CII推荐7年日落条款、而英国和印度规定的日落期限为5年,为推动中概股公司和A股上市公司的规则联动与无缝对接,建议我国公司法推出7年以内的强制性日落条款,鼓励章程自愿缩短日落期限,例外允许全体无利害关系的公众股东基于一股一票和资本绝对多数决规则修改章程、合理顺延日落期限。鉴于超级表决权利大于弊的生命周期一般不超过9年,为预防恶意规避法律的行为并尊重上市公众的具体情况和公众股东意愿,日落期限只能例外顺延一次且顺延前后的日落期限合计不得超过9年;否则,顺延行为无效。若股东会无法作出顺延决议,双重股权架构自IPO之日起7年自动转为单层股权架构。IPO公司要遵守日落条款,重组(含借壳上市和合并分立)后的公司也要一体遵守。

  (六)禁止滥用超级表决权的立法政策

  权利有边界,自由有底线。禁止权利滥用是私法的一项基本原则。为预防私权滥用风险,我国民法典第132条禁止民事主体滥用民事权利损害国家利益、社会公益或他人权益。我国公司法第20条第2款禁止股东滥用权利损害公司或其他股东利益,否则承担赔偿责任;禁止股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任逃避债务、严重损害公司债权人,否则对公司债务承担连带责任。最高人民法院《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》指出,要准确界定超级表决权的边界,坚持“控制与责任相一致”原则,在“同股不同权”的同时,做到“同股不同责”;关注科创板公司可能存在的少数人控制、内部人控制等公司治理问题;否定以公司自治方式突破科创板上市规则、侵犯普通股东合法权利的行为效力;禁止超级表决权股东滥用权利,防止制度功能异化。

  创始股东固可理性行使超级表决权和控制权,但不得滥用权利(权力)。如果创始股东侵害公司及其股东与债权人等利益相关者权利,削弱公司发展后劲,蚕食投资信心,破坏交易安全,则构成侵权失信背信行为,受害公司或股东可分别依法主张损害赔偿;债权人可诉请法院揭开债务人公司面纱,责令控制股东承担连带责任。为预防控制权的道德与法律风险外溢、促进公司治理现代化,建议扩大禁止权利滥用原则适用外延,将实控人和董监高一体纳入。

  (七)长期投资主义友好型的表决权差异安排

  为褒奖长期持股的忠诚股东,有些美国公司推行表决权权重与持股年限(股龄)挂钩的差异化表决权计划。例如,Aflac公司与J. M. Smucker公司的所有股东一股一票,但持股4年后每股十票。Carlisle公司的全体股东也一股一票,但持股4年后每股5票。

  近年来,美国机构投资者出现了追求长期投资价值的新趋势。例如,企业圆桌会议推出的2016年版《公司治理原则》指出,“尽管董事会应考虑股东们的观点,但董事会职责是以其相信是为公司及其全体股东长期最佳利益的方式而行事”。公司并购律师利普顿(Martin Lipton)提出了追求公司长远利益的投资新范式,主张资产管理人和名义所有人要对委托其投资的信托受益人负责,并为促进可持续的长期价值创造而行使股东权利。笔者认为,若表决权差异旨在扶弱抑强或鼓励长期持股、符合公司可持续发展的根本利益和全体股东的共同福祉,就具有公平性、正当性和合法性。


   七、结论

  
    无论在美国诞生地,还是在迫于全球逐底竞争压力而被迫开门继受的其他法域,双层股权架构都非上市公司中的主流形态和常态模式。监管者、公众投资者和绝大多数上市公司并不青睐双重股权架构的主要原因有五:一是一股一票所蕴含的股东平等和股东民主的价值追求;二是一股一票原则下全体股东(创始股东与公众股东)利益的同质性与公司利益共同体的凝聚力;三是与持股比例相称的表决权蕴含的利益激励和风险约束功能;四是一股一票原则下的控制权流转市场对控制权人形成的竞争压力;五是双重股权架构下控制股东滥权营私的人治隐患和道德风险。超级表决权及其蕴含的控制权一旦被创始股东滥用,就会侵害公司、公众股东与利益相关者权益,削弱公司可持续发展能力,危害交易安全。从实证分析看,由于创始股东难以摆脱代理人固有的贪婪或懈怠的人性弱点,双层股权架构的价值创造功能在IPO之后无法摆脱前高后低、先正后负、盛极而衰的生命周期规律。因此,作为理想的立法方案,我国公司法应坚守一股一票原则,一概禁止双层股权结构,但符合权利义务对等原则的无表决权优先股和表决权劣后股不在此限。

  当然,从域外实证经验看,双层股权架构在由盛转衰之前仍具有兴利除弊的潜能:若合理善用,升为天使;若滥用至极,堕为魔鬼。因此,创始股东若在公司上市初期依法谨慎理性地善用超级表决权和经营管理权带来的双重控制权优势,有助于弘扬企业家精神,稳定公司治理格局,保持公司决策连续性,提高经营活动效率,提升公司竞争力和免疫力,促进公司可持续健康发展,实现全体股东共同富裕,增进利益相关者福祉。当然,短暂的利弊并存、利大于弊的繁华终究会随着时间推移而嬗变为弊大于利、有弊无利的结局。

  鉴于我国已有少数科创板上市公司采取双层股权架构,鉴于该架构攸关股东权利、公司治理、公司质量、投资信心与公共利益,建议我国公司法对该架构采取原则禁止、例外允许、严格筛查、严加规制、兴利除弊、限期退出的立法政策。首先,要对双层股权架构的适用范围采取原则禁止、例外允许的态度,有条件、有限度地允许科技创新公司理性选择双层股权架构。其二,倡导创始股东与公众股东同甘共苦,远离双层股权架构。其三,禁止永续型超级表决权,统一规定存续期间不超过7年的日落条款。其四,警示创始股东行使超级表决权与控制权时诚信勤勉、理性谨慎、戒骄戒贪、临渊履薄,胸怀对股东中心主义价值观的信仰、对公众股东的感恩,恪守尽早回归一股一票原则的承诺。其五,禁止创始股东滥用超级表决权,损害公司、公众股东与债权人等利益相关者利益,健全控制权滥用的法律责任制度(尤其是民事责任与信用责任)。其六,压缩超级表决权适用范围,关乎公众股东固有权和重大核心利益的股东大会决策事项一概回归一股一票原则。




出处:《比较法研究》2022年第5期
 
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